Ora di nuovi strumenti

La crisi attuale si origina da uno choc quasi simultaneo di offerta e di domanda, creato da una sorta di congelamento dell’economia per le misure di lockdown e di distanziamento sociale, che peraltro minacciano di continuare per un tempo indefinito anche dopo l’emergenza. Di conseguenza, benché vi siano delle somiglianze con la Depressione del 1929, l’economia globale sembra lontana da pericoli di iperinflazione anche a causa di un protratto periodo di sottoccupazione della capacità produttiva e all’onda lunga della grande recessione finanziaria del 2008. l’indebitamento dei governi, che è già molto alto, minaccia di ingigantirsi con il prevedibile esponenziale ricorso ai mercati finanziari non solo per far fronte all’attuale fase di emergenza economica ma anche nella fase successiva.

Il debito sovrano è, infatti, lo strumento principale che tutti i paesi dovranno necessariamente attivare per immettere risorse nell’economia e stimolare la ripresa produttiva, andando al di là di politiche di espansione monetaria, che hanno già raggiunto i limiti della loro efficacia attraverso la mera riduzione dei tassi di interesse.

In queste condizioni, bisogna domandarsi se e in che misura è possibile evitare una esplosione globale del debito pubblico. Il ricorso all’indebitamento appare infatti necessario per affiancare la politica monetaria e immettere risorse nell’economia, ma allo stesso tempo una sua crescita senza limiti crea il pericolo di un collasso globale del mercato delle obbligazioni sovrane e non è probabilmente sostenibile.

Finanziare una politica fiscale efficace di immissione di risorse nell’economia senza aumentare il debito pubblico è tuttavia possibile, attraverso un’azione coordinata di finanziamento monetario di provvedimenti specifici di mitigazione della pandemia e, soprattutto, attraverso la monetizzazione temporanea e condizionata di interventi mirati di investimento pubblico. Rispetto agli interventi di spesa corrente, gli investimenti hanno la caratteristica di creare degli asset reali come contropartita e garanzia dei creditori poiché il rendimento atteso degli investimenti consentirà di onorare le promesse di pagamento ed è questa la ratio dell’idea di golden rule, secondo la quale il debito per investimenti pubblici dovrebbe essere consentito in violazione della regola di pareggio di bilancio. Di fronte all’esplodere del debito pubblico complessivo, una monetizzazione della spesa addizionale per investimenti permetterebbe di convogliare risorse monetarie create dalle banche centrali verso gli investimenti, consentendo così ai governi di contenere la crescita dei propri debiti nella fase di ripresa. Questo finanziamento monetario diretto della spesa pubblica può essere realizzato attraverso l’acquisto di titoli pubblici nazionali con clausole di condizionalità chiare e verificabili. Tali clausole potranno riguardare l’impegno alla realizzazione di interventi di mitigazione e adattamento alla situazione post coronavirus, di investimenti pubblici specifici e di un piano di espansione e miglioramento del capitale pubblico in settori cruciali quali, in particolare, quelli della sanità. Tutte le banche centrali, compresa la Bce, in effetti già stanno acquistando massicciamente titoli pubblici con l’obiettivo di mantenere condizioni di collocazione dei debiti sovrani accettabili, cioè bassi tassi di interesse. Ma questi acquisti di titoli sovrani da parte della Bce non sono acquisti caratterizzati da cancellazione del debito o da impegno di rinnovo indefinito alla loro scadenza anche perché la Bce ha annunciato la fine degli acquisti per il prossimo 31 Dicembre, senza precisare, come invece ha fatto il Board della Federal Reserve , quali provvedimenti prenderà successivamente (la cosiddetta “strategia di uscita”). Non si tratta, in altri termini, di operazioni equivalenti a finanziamenti diretti di tesoreria ai governi mediante emissione di moneta. Tuttavia, di fronte all’esplodere dei debiti sovrani andrebbero attentamente valutati i benefici e i costi relativi di strumenti mirati ad attenuare o eliminare la natura ordinaria di debito pubblico dei titoli sovrani emessi, attraverso l’eliminazione parziale o totale della reversibilità della loro sottoscrizione da parte delle banche centrali. Nel caso della BCE uno strumento di questo genere potrebbe consistere in una forma di monetizzazione temporanea della golden rule, attraverso l’acquisto di titoli pubblici irredimibili, o con impegno di riacquisto indefinito, emessi a copertura di spesa effettiva sostenuta in attuazione di programmi di investimenti pubblici.

Si tratterebbe di una forma di coordinamento innovativo tra strumenti monetari e di bilancio che riguarderebbe solo una parte del debito che le banche centrali, compresa la BCE, saranno necessariamente chiamate ad acquistare nel prossimo futuro, o dello stock già in loro possesso, dal momento che Il ricorso ai mercati finanziari da parte di debitori sovrani sarà necessariamente massiccio e protratto nel tempo. Questa monetizzazione temporanea e limitata dei debiti non le priverebbe della possibilità futura di utilizzare il resto dello stock di titoli in loro possesso per ritirare liquidità dal mercato qualora, in un futuro probabilmente non vicino, a fronte di una inflazione superiore al livello desiderato dovessero impegnarsi in una strategia di contenimento della liquidità creata. D’altra parte, l’economia globale è oggi lontana da pericoli di iperinflazione anche a causa di un protratto periodo di sottoccupazione della capacità produttiva e all’onda lunga della grande recessione finanziaria del 2008.