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Stefano Cingolani

Fed divisa, la Bce aprirà ancora il rubinetto. Ma la politica monetaria non basta più da sola davanti alla minaccia di una nuova recessione

Quante munizioni ha il bazooka? Da molti anni ormai si ripetono articoli e sofisticate analisi con un solo tema: le banche centrali hanno sparato le ultime cartucce. Basta andare su Google per ottenere intere schermate. Finora, però, la Federal Reserve e, ancor più, la Banca centrale europea di Mario Draghi, hanno sorpreso tutti continuando a sparare a raffica proiettili monetari di ogni dimensione. Sotto la minaccia di una nuova recessione, la domanda torna di estrema attualità. Draghi prima delle vacanze ha detto che la Bce avrebbe aperto ancora il rubinetto, senza escludere un nuovo ciclo di quantitative easing. Olli Rehn, governatore della Banca di Finlandia, si è sbilanciato (forse per mettersi in mostra di fronte a Christine Lagarde, prima del suo arrivo il primo novembre). In una intervista al Wall Street Journal pubblicata a Ferragosto, ha annunciato una cura ricostituente con tanto di taglio del costo del denaro di un altro 0,2 per cento e acquisto di titoli per 40 miliardi al mese, comprese le obbligazioni delle imprese private. Per le banche sarebbero previste aste per rifinanziarsi a lungo termine. Tutto questo verrebbe deciso nel consiglio del 12 settembre. Dice Philip Lane, il nuovo capo economista dell’istituto, molto apprezzato da Draghi: “Abbiamo gli strumenti e una buona esperienza per reagire a rischi di ogni tipo. Il modo più efficace per portare l’inflazione al livello voluto è l’adozione di misure pro-attive, compresa l’adozione dei tassi negativi”.

 

Tra le montagne statunitensi del Wyoming in una località chiamata Jackson Hole i vertici della Fed si sono riuniti per il solito brain storming estivo e hanno fatto il punto della situazione. La Banca centrale è sotto tiro: Donald Trump ha strapazzato Jerome Powell che lui stesso ha scelto; la riduzione dei tassi di un quarto di punto è un’inezia, il presidente vuole almeno l’uno per cento per compensare con un forte impulso interno le ricadute che vengono dall’esterno a causa della guerra dei dazi. I mercati si accontenterebbero anche di mezzo punto, perché sentono odore di polvere da sparo. La Fed però è divisa.

 

Dalle minute dell’ultima riunione del Federal Open Market Committee il 30 e 31 luglio, rese note mercoledì scorso, emerge che i mandarini del dollaro temono il “persistente vento di coda” provocato dal neo protezionismo. Il discorso di Powell, pronunciato a Jackson Hole mentre la Cina annunciava nuove tariffe per 75 miliardi di dollari sui prodotti americani, lo conferma. “Noi agiremo in modo appropriato per sostenere l’espansione – ha detto il banchiere centrale americano – tuttavia la politica commerciale è una nuova sfida ed è affare che riguarda il Congresso e l’Amministrazione, non la Fed”. Gli effetti sull’economia domestica sono destinati a durare, quindi è difficile prevedere in dettaglio come andrà il costo del denaro nei prossimi mesi. Molti considerano un semplice aggiustamento il taglietto dello 0,25 per cento deciso a luglio che porta al 2 per cento il tasso di riferimento, perché l’economia americana non ha bisogno di stimoli e contro il protezionismo non c’è nulla che la Banca centrale possa fare se non garantire un equilibrato flusso di moneta alle imprese e alle famiglie. Eric Rosengren, presidente della Fed di Boston, e Esther George, presidente della Fed di Kansas City, hanno dissentito dalla decisione di ridurre i tassi. Mentre altri due i cui nomi non vengono citati nelle minute, avrebbero preferito tagli più robusti per dare una scossa all’inflazione che rimane “ostinatamente bassa”. La prossima riunione del comitato federale sul mercato aperto, che decide sui tassi d’interesse, si terrà il 17 e 18 settembre, una settimana dopo il consiglio della Bce. Le borse si aspettano un ulteriore allentamento delle briglie sia negli Usa sia nella zona euro. Ma Powell resta cauto.

 

Dice Philip Lane, il nuovo capo economista della Bce: “Abbiamo gli strumenti e una buona esperienza per reagire a rischi di ogni tipo”

Durante l’incontro di Jackson Hole i banchieri americani hanno fatto eco alle preoccupazioni della Banca dei regolamenti internazionali, la banca delle banche centrali con sede a Basilea. “Il cielo non è affatto chiaro all’orizzonte”, ha scritto la Bri nel suo ultimo rapporto al quale ha lavorato Claudio Borio, l’unico economista che per davvero aveva previsto la crisi del 2008. Il panorama mostra che “l’economia globale è stata incapace di abbandonare il suo modello di crescita basato sul debito molto più alto rispetto al periodo precedente la grande crisi”. Nello stesso tempo i tassi di interesse nominali e reali rimangono storicamente bassi e l’inflazione resta schiacciata al pavimento. E’ facile immaginare che quando arriva il rallentamento economico il fardello del debito crescerà ancora, aumentando così i rischi e la vulnerabilità del sistema. L’autocritica dei banchieri centrali era già nella relazione dello scorso anno: “Vi è la sensazione – sottolinea la Bri – che la politica monetaria post crisi si sia trovata di fronte a ostacoli difficili da sormontare e abbia forse perduto parte della sua efficacia”. Alle origini di questo scollamento vengono indicate diverse motivazioni: a parte il notevole eccesso di debito, i bilanci deteriorati del sistema bancario, la cattiva allocazioni di risorse avvenuta prima del 2008 e che le politiche accomodanti hanno in qualche modo prolungato. Negli Stati Uniti “vi sono segnali che l’impatto della politica monetaria sul prodotto tramite i tassi di interesse sarebbe diminuito”, con buona pace di Trump. “Per avere un effetto significativo sui rendimenti e sui prezzi, gli interventi espansivi devono generalmente sorprendere i mercati. Ma sorprenderli diventa sempre più difficile: ogni misura adottata sposta la barra più in alto”.

 

Ridurre la dipendenza dal debito. Le banche centrali sono un supporto, non i motori dello sviluppo, avverte la Bri

L’ansia domina, mentre gli investitori si mettono al riparo anche a costo di perdere quattrini, come con i titoli di stato tedeschi. Lo stesso accade in Svizzera o in Italia dove un Btp decennale dà un rendimento dell’1,5 per cento che riesce a mala pena a pareggiare il tasso d’inflazione. Negli Usa si è invertita la curva e i titoli decennali danno meno di quelli triennali. L’apprezzamento del dollaro sarebbe insensato se non fosse perché il biglietto verde viene considerato un porto sicuro. Il sintomo più visibile di squilibrio finanziario, anzi di una bolla potenziale che mette in allarme i mercati, è la consistente crescita dei derivati, un vero debito nascosto di circa 14 mila miliardi di dollari, un altro segnale della voglia di assicurarsi contro un futuro incerto. La condizione del sistema bancario è “paradossale” secondo la Bri. In genere il settore è più capitalizzato rispetto a dieci anni fa, ma le banche continuano a mostrare una cronica mancanza di profitti, che restano “la prima linea di difesa”. I margini sugli interessi sono al minimo, mentre avviene la “incursione dei behemoth digitali” in tutti i campi, dai prestiti alle assicurazioni, dalla gestione dei patrimoni ai sistema dei pagamenti (e Libra lo dimostra).

 

Per capire lo stato di salute e la capacità di manovra delle banche centrali bisogna guardare, dunque, alle forze che stanno cambiando il paradigma tradizionale. La prima è l’inflazione. Mercato globale, nuove tecnologie e demografia la spingono in basso. I salari stanno recuperando il terreno perduto, ma le imprese non sono in grado di traslare i costi sui prezzi finali, ciò ridimensiona i profitti e gli investimenti. Il secondo fattore riguarda il potere della finanza e il suo ruolo nell’economia. In un mondo che resta fortemente integrato i flussi finanziari superano i confini ed esercitano una influenza determinante spesso anche sulle scelte politiche. Al terzo posto c’è la produttività che cresce lentamente. In genere le innovazioni tecnologiche rendono più produttivo il lavoro, invece da molto tempo la curva è piatta ed è addirittura peggiorata dopo la crisi. Non è facile spiegare il perché, secondo alcuni dipende dal fatto che la rivoluzione digitale investe soprattutto i servizi che sono comunque meno produttivi. In ogni caso, ciò ha un impatto negativo sugli investimenti e sulla crescita. La quarta forza è politica: ovvero la reazione contro l’ordine economico internazionale e il libero scambio. “Il rumore e il furore della guerra commerciale ha dato una svolta negativa che spinge al ribasso l’economia. La Grande Depressione ha segnato la fine della prima globalizzazione. E’ presto per dire come andrà, ma certo avremo a che fare con questa forza negativa ancora a lungo negli anni a venire”, scrive la Bri. Tutto ciò richiede di riempire con nuovi attrezzi la cassetta degli interventi, ordinari e straordinari.

 

La Federal Reserve è sotto tiro: Trump giudica la riduzione dei tassi di un quarto di punto un’inezia, vuole almeno l’uno per cento

La Bce è stata la più coraggiosa spingendosi nella “terra incognita” dei tassi negativi. Ma non basta. Bisogna forse stampare moneta e darla direttamente ai consumatori invece di farla passare attraverso le banche? E’ il paradosso dell’elicottero che risale a Milton Friedman e può trasformarsi con facilità in un pericoloso acceleratore, sostiene Daniel Kalt della Ubs: “L’enorme espansione della massa monetaria generata già oggi dalle banche centrali ha provocato soprattutto un’inflazione dei valori patrimoniali (azioni e immobili). Fino a questo momento, invece, il rincaro dei beni di consumo si è mostrato del tutto contenuto. Tuttavia, la benzina è ormai versata. L’helicopter money potrebbe rappresentare la scintilla di un nuovo incendio”. In concreto, sarebbe un modo per costringere le banche centrali a stampare moneta per finanziare il debito pubblico. E’ chiaro che né Draghi né Powell vanno in giro a distribuire banconote come in un film di Frank Capra. I meccanismi sono più complessi e indiretti. Il fisco, per esempio, potrebbe ridurre la pressione sulle economie domestiche o addirittura rimborsare imposte già versate e la Banca centrale potrebbe finanziare i deficit del bilancio statale prodotti dalla riduzione del gettito fiscale con l’acquisto di ulteriori obbligazioni. In questo modo, spiega ancora Kalt, “il finanziamento non sarebbe coperto da massicci aumenti delle imposte, ma sostenuto mediante l’emissione diretta di moneta da parte della Banca centrale. Ciò porrebbe tuttavia quest’ultima in una pericolosa posizione di dipendenza politica, minando in maniera considerevole la credibilità di una banca d’emissione orientata alla stabilità dei prezzi”. E’ quel che vorrebbero maghi e stregoni leghisti, l’attacco alla Banca d’Italia lo dimostra.

 

Secondo l’Economist “la buona notizia è che le banche centrali hanno ancora spazi di manovra, la brutta notizia è che oggi hanno bisogno dei governi, a differenza di 10 anni fa”. Ma anche i governi sono a corto di cartucce. Donald Trump prima ha annunciato altri tagli fiscali, poi il giorno dopo ha fatto marcia indietro. Il Wall Street Journal dà conto di un dibattito aperto tra gli esperti, anche quelli della Casa Bianca, sulla efficacia oltre che sulla fattibilità di nuove riduzioni delle imposte, mentre il disavanzo pubblico tende a superare il 5 per cento del prodotto. Senza contare che l’anno prossimo ci saranno le elezioni, il presidente si gioca il mandato e il Congresso non gli darà tregua. In Germania il ministro delle Finanze, il socialdemocratico Olaf Scholz, ha detto di essere pronto a iniettare 50 miliardi di euro per scongiurare la recessione. La cifra ha subito riacceso la propaganda leghista: “Anch’io voglio spendere 50 miliardi”, s’è affrettato a promettere Matteo Salvini. Ma ha dimenticato di ascoltare tutto il discorso, e non ha fatto caso ai “se”. Perché Scholz ha detto “se l’economia rischierà una recessione”. Il fatto è che i tedeschi sono divisi, ciò riguarda sia i partiti sia le forze economiche. E comincia a farsi strada finalmente l’idea che il problema non è tanto di spendere e spandere, ma dove e come spendere. Il Modell Deutschland va riformato, cominciando dalle banche. Le ricette keynesiane senza politiche dell’offerta non funzionano.

 

Il sintomo più visibile di una bolla potenziale che mette in allarme i mercati è la consistente crescita dei derivati (14 mila miliardi di dollari)

La risposta nazional-populista all’italiana è semplice: per ripartire bisogna svalutare la moneta e se la moneta non c’è bisogna crearla o ricrearla (dai mini bot alla nuova lira). Cosa dice la Bri? “In presenza di un eccesso di debito e di un sistema bancario con bilanci deteriorati, il deprezzamento della valuta fa aumentare la domanda e permette al tempo stesso di risparmiare di più (accrescendo, ad esempio, gli utili delle imprese). Ciò può contribuire a risanare i bilanci più rapidamente. Storicamente, i deprezzamenti valutari hanno aiutato i paesi a riprendersi dalle crisi”. Salvini, Bagnai e Borghi, gongolano; però debbono leggere anche la seconda parte: “Il ruolo di fatto più rilevante dei tassi di cambio non è tuttavia privo di problemi. Il deprezzamento della valuta di un paese corrisponde all’apprezzamento di quella di un altro”. Non è, dunque, un gioco a somma positiva, dal quale tutti guadagnano qualcosa. “Non solo redistribuisce la domanda mondiale, ma influenza anche l’orientamento di politica monetaria a livello internazionale”, contribuendo ad alimentare quegli squilibri finanziari globali. La guerra delle valute o le svalutazioni competitive, insomma, provocano mali peggiori di quelli che vorrebbero curare.

 

Se il bazooka delle banche centrali spara a vuoto, la svalutazione non funziona e i governi non hanno in mano bombarde, ma solo bombardini, che fare? “Affinché possano apparire cieli più chiari deve essere riequilibrato il mix delle politiche – è la risposta della Bri – Una crescita sostenibile più elevata può essere ottenuta solo riducendo la dipendenza dal debito e rinvigorendo la forza produttiva. Ciò alleggerirebbe il peso che grava sulle banche centrali riportandole al loro ruolo di supporto evitando l’aspettativa che siano loro i motori dello sviluppo”. Il testimone, insomma, deve passare dalla politica monetaria alla politica fiscale, coordinando i diversi strumenti su scala internazionale. Non solo. Le scelte più importanti sono le riforme strutturali, le più difficili da digerire, perché chi le persegue paga quasi sempre un prezzo molto alto. Il voto popolare è spaventato dal cambiamento tanto più quando si riempie la bocca di “cambiamento”. L’Italia, laboratorio di esperimenti in corpore vili, lo dimostra più chiaramente di altri, ma non è la sola, si pensi alla Francia dei gilet jaunes o alla Germania messa ormai davanti alla caduta delle vecchie, solide certezze che mettono la stabilità al primo posto. La moneta rimanda alla politica. E qui, checché ne dicano a Basilea, il cielo si fa ancora più oscuro.

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