Com'è nata la grande crisi

Stefano Cingolani

In principio fu Lehman. Anzi, no. A cominciare sono state le banche europee, troppo esposte in dollari

Non l’aveva predetto nemmeno Joseph Stiglitz. Al contrario. Secondo il premio Nobel per l’economia, la possibilità che fallisse Fannie Mae, l’agenzia pubblica alla quale fanno capo i mutui garantiti dal governo centrale, era una su 500 mila. Glielo ricorda impietosamente Lawrence Summers in uno scambio di articoli polemici sulla grande crisi finanziaria e il modo in cui è stata affrontata. Certo, quando Stiglitz emise la sua sentenza assolutoria era il 2002 e l’economista non faceva che ripetere una convinzione diventata senso comune, insieme al mantra sulla fine dei cicli economici e sulla crescita pressoché perenne nella nuova era globale.

 

L’analisi di Stiglitz non si può dire esattamente indipendente in quanto l’economista era stato assoldato proprio da Fannie Mae. Summers a sua volta non è un angioletto perché quando era ministro del Tesoro, durante il secondo mandato di Bill Clinton, favorì la liberalizzazione bancaria e la fine della legge Glass-Steagall che durava dal 1933, in piena Grande depressione, come lo rimprovera Stiglitz. Querelle tra economisti con le mani in pasta, chi è senza peccato scagli il suo primo paper. Lo scambio di accuse risale a un paio di settimane fa e anch’esso dimostra una cosa: nessuno può vantarsi di aver capito che cosa stava succedendo. Non solo, dopo un decennio trascorso a leccarsi le ferite e a drogare con continue iniezioni di moneta il corpo fiaccato dell’economia occidentale, manca una spiegazione definitiva.

 

La Commissione europea nell’agosto dello scorso anno ha proclamato solennemente che “la crisi non è cominciata in Europa”; la responsabilità va fatta ricadere sugli Stati Uniti. In questi giorni, complice il calendario, il capro espiatorio diventa il fallimento della Lehman Brothers che chiuse i battenti il 15 settembre 2008. Anche se non fu una Hiroshima, è pur vero che ha innescato una reazione a catena. Soprattutto, ha fatto capire che, nonostante una credenza diffusa, nessuna grande banca è grande abbastanza per non fallire. La Lehman poteva essere salvata? E doveva esserlo? Perché è stata abbandonata? Chi l’ha voluta morta? Goldman Sachs o George W. Bush? Domande rimaste senza risposta. C’è un solo punto sul quale più o meno tutti sono d’accordo con gli eurocrati di Bruxelles: la santabarbara è scoppiata negli Stati Uniti. In realtà, non è esattamente così.

I venti di tempesta si erano alzati negli Stati Uniti con il calo dei valori immobiliari, ma il tifone devastante s’abbatté sul Vecchio continente

 

Il rottamatore del senso comune si chiama Adam Tooze, storico inglese, docente alla Columbia University di New York, autore di un libro di successo, “Lo schianto. 2008-2018, come un decennio di crisi economica ha cambiato il mondo”, sul quale ha scritto sul Foglio del sabato Francesco Cundari. Ora Tooze ha pubblicato su Foreign Affairs, la più prestigiosa rivista americana dedicata alle questioni internazionali, un saggio intitolato “La storia dimenticata della crisi finanziaria”. Quel che a suo avviso viene dimenticato è che la crisi cominciò nelle banche europee durante l’estate del 2007. Chi volesse cercare i diffusori del morbo (esercizio tanto amato in epoca neo-populista) troverebbe gli untori della peste seduti nei loro uffici di cristallo, a Londra, a Francoforte, a Parigi, ad Amsterdam o in Lussemburgo. Ma procediamo con ordine, cominciando a ricordare la sequenza del crac e l’impressionante effetto domino.

 

Il 9 agosto 2007 BNP Paribas, una delle tre grandi banche francesi, annuncia di essere costretta a chiudere tre dei suoi fondi d’investimento a causa della eccessiva volatilità degli abs (asset-backed security), in particolare i titoli garantiti da mutui immobiliari negli Stati Uniti. Il giorno stesso la Banca centrale europea inietta 131 miliardi di dollari nelle istituzioni finanziarie europee, affinché non restino a secco. Dunque, è senza dubbio vero che i venti di tempesta si erano alzati negli Stati Uniti con il calo dei valori immobiliari, ma il tifone devastante s’abbatte innanzitutto sulle banche del Vecchio continente per poi diffondersi ovunque. In verità, il primissimo crollo avviene in Germania nel luglio 2007. La IKB Deutsche Industriebank, nata per fornire denaro alle piccole e medie imprese, aveva scommesso ingenti somme sui subprime americani e si trova un ingente buco nel bilancio che viene coperto dal governo attraverso la KfW (cugina germanica della italiana Cassa depositi e prestiti). Poi arriva il crac più clamoroso, quello della Northern Rock in Gran Bretagna, colpita a sua volta dalle difficoltà della BNP. Come mai? Sembra davvero strano, in fondo la banca britannica non era certo tra i giganti della City. Per capirlo, Tooze getta lo sguardo su due cambiamenti strutturali avvenuti a cavallo tra gli anni 80 e 90.

 

La mutua dipendenza tra banche e governi s’è trasformata in vera e propria osmosi. E l’Italia è l’anello più debole di questa catena

 Prima le aziende creditizie lavoravano per lo più “al dettaglio”, cioè in sostanza prendevano i quattrini dei risparmiatori, li prestavano alla clientela e con quel che restava in cassa compravano obbligazioni pubbliche e private. Finché non esplode il big bang della finanza. La diffusione dei computer consente di collegarsi in tempo reale in qualsiasi parte del mondo muovendo denaro da un luogo all’altro e da una banca all’altra in meno di un secondo. Nel 1995 internet si apre a tutti e l’onda dell’innovazione diventa uno tsunami. Sorgono come funghi nuovi operatori, banche non banche, fondi di investimento di ogni sorta e struttura, che tolgono spazio, denaro e margini di manovra alle banche, le quali reagiscono facendo cadere le barriere tra le loro attività (in particolare tra raccolta di risparmio e investimenti) in modo da compensare le perdite dell’una con i guadagni dell’altra. L’azienda al dettaglio si trasforma in un supermercato, la banca si fa universale. Quando nel 1999 cade negli Stati Uniti il Glass-Steagall Act, la realtà è cambiata da tempo, ancora una volta le legge e la regolamentazione arrivano in ritardo. Wall Street è già diventata la grande mucca da mungere da ogni parte del mondo, alle sue mammelle attingono tutti, a Tokyo come a Londra, perché nemmeno la City è più in grado di reggere.

  

Nessuno tranne gli Stati Uniti ha un mercato dei capitali così ampio, sofisticato, strutturato, e senza questo mercato non c’è storia. Per far fronte, non bastano le risorse raccolte tra i risparmiatori, nemmeno quelle tra i più ricchi, bisogna ricorrere a un altro meccanismo: le banche si prestano i soldi le une con le altre, pagando naturalmente un prezzo. Per evitare di aumentare senza sosta il proprio capitale e ridurre il rischio, lo scambio non avviene in modo tradizionale, ma attraverso accordi complessi che sono la variante contemporanea e tecnologicamente avanzata della cambiale. Questi strumenti vengono chiamati contratti derivati o semplicemente derivati ed entrano in parte nel bilancio parimoniale. Dieci anni fa nel mondo ce n’erano per un valore nozionale vicino ai 700 mila miliardi, oggi valgono 532 mila miliardi di dollari, sette volte il prodotto lordo. E’ una cifra astratta, sia chiaro. Se volessimo vendere tutta questa massa, potremmo ricavare 11 mila miliardi che in ogni caso non sono noccioline perché corrispondono a un quinto del pil mondiale.

 

Torniamo al 2007. Quando BNP lancia il suo avvertimento, Northern Rock capisce che non potrà più attingere al pozzo francese. Scatta un primo effetto domino per contrastare il quale tocca alla banca centrale fare da prestatore di ultima istanza stampando moneta da fornire alle banche che rischiano di restare all’asciutto. Le banche europee, dunque, sono le prime a soffrire e qui veniamo all’altra spiegazione fornita da Tooze: l’eccesso di esposizione in dollari. “Le banche estere avevano rastrellato passività che dovevano essere regolate in dollari. Se i mercati monetari dove avevano ottenuto questi dollari avessero cessato di funzionare, molte delle banche mondiali sarebbero arrivate sull’orlo del fallimento”, scrive lo storico. Ed è esattamente quello che accade dall’autunno 2007 alla primavera 2008. Nel marzo la Bear Stearns viene salvata dal governo americano attraverso la JP Morgan, ma la crisi intanto ha toccato anche gli scambi commerciali nel mondo intero: ad aprile le esportazioni globali sono già crollate del 22 per cento; in piena recessione, le aziende di ogni paese cominciano i licenziamenti in massa. Non c’è soluzione di continuità tra finanza e produzione, senza la prima la seconda cessa di funzionare.

 

Nel ’95 internet si apre a tutti, la banca si fa universale. Il primissimo crollo, nel luglio 2007 in Germania. Poi il crac di Northern Rock

Gli Stati Uniti hanno le loro fondamentali responsabilità. Tooze qui è d’accordo con le spiegazioni più tradizionali: il mercato immobiliare era stato gonfiato in modo stratosferico grazie al ricorso ai mutui concessi a man bassa a chi non aveva reddito e patrimonio sufficienti a ripagarli. Una scelta insensata? Non del tutto perché l’innovazione finanziaria consente di spostare il rischio di insolvenza da un anello all’altro della catena di sant’Antonio, trasformando i crediti concessi in prodotti finanziari da vendere sul mercato. La resa dei conti, però, non può mai essere rinviata all’infinito. Quando negli Stati Uniti cominciano a saltare i primi mutui subprime, il palloncino delle illusioni scoppia. Era successo qualcosa del genere sette anni prima con la bolla internet, la cui esplosione aveva provocato pesanti perdite e persino una recessione. Questa volta, tuttavia, è molto, molto peggio. Come mai? La ragione è l’esposizione eccessiva delle banche di tutto il mondo, gonfie di dollari. Se in Europa, in Giappone, in Estremo oriente, fosse esistito un mercato finanziario tale da bilanciare quello americano, la crisi non sarebbe stata così disastrosa. Dunque, alla radice non c’è l’eccessiva liberalizzazione, ma una liberalizzazione asimmetrica e incompiuta che ha trasformato gli Stati Uniti nell’unico pozzo al quale attingere. Dieci anni dopo le cose da questo punto di vista non sono cambiate a sufficienza.

 

Sia chiaro, quella giostra di prestiti più o meno mascherati è diventata una danza infernale. Su questo Tooze non dice nulla di nuovo, ma a conferma della sua tesi c’è il bilancio della Deutsche Bank, sul quale i derivati pesano più che in qualsiasi grande banca americana. E adesso? La finanza è stata aggiustata? Se lo chiede l’Economist che mette in copertina le sagome di grattacieli incerottati. Le banche oggi hanno più capitale e un cuscinetto finanziario che può servire da ammortizzatore. Sottoposte a regolari stress test nascondono meno sorprese nei loro bilanci. Nonostante ritardi, contraddizioni e conflitti al di qua e al di là dell’Atlantico, politiche monetarie e fiscali espansive hanno sostenuto la ripresa. La Cina ha agito da stabilizzatore mantenendo una crescita abbastanza elevata da sostenere la domanda mondiale.

 

Tuttavia alcuni fattori di crisi restano intatti. Il primo e più importante è la dipendenza dal dollaro. La Federal Reserve ha fatto da prestatore di ultima istanza al mondo intero offrendo oltre mille miliardi di dollari, oggi così i debiti in biglietti verdi sono raddoppiati. Non solo. Gli interventi degli stati hanno fatto salire il rapporto tra debito e prodotto lordo: era a quota 110 per cento nel 2007, è stato moltiplicato per tre soprattutto a causa dei salvataggi. E proprio il debito, oggi quello pubblico più di quello privato, s’aggiunge come ulteriore punto critico a un gonfiamento eccessivo delle quotazioni di Borsa (Apple o Amazon oltre i mille miliardi di dollari ha davvero un senso?) e alla elevata esposizione verso passività denominate in dollari. Le banche europee ne sono uscite con le ossa rotte e molte di loro battono in ritirata (Deutsche Bank ha deciso di ridurre al minimo le sue operazioni a Wall Street e in Asia per concentrarsi sull’Europa). Non solo, la mutua dipendenza tra banche e governi s’è trasformata in vera e propria osmosi. E l’Italia, con la gran quantità di debito pubblico nei portafogli delle aziende di credito, è l’anello più debole di questa catena.

 

Alla radice, una liberalizzazione asimmetrica e incompiuta che ha trasformato gli Stati Uniti nell’unico pozzo al quale attingere

La Banca dei regolamenti internazionali, la banca delle banche centrali, nel suo ultimo rapporto ricorda che dieci anni fa, “in seguito a una crescita senza precedenti dell’indebitamento delle famiglie e degli istituti finanziari, il sistema finanziario mondiale si è trovato sull’orlo del collasso. Grazie agli sforzi congiunti delle banche centrali e al loro orientamento accomodante, si è evitata una seconda Grande depressione. Da allora tassi di interesse storicamente bassi, se non negativi, e bilanci delle banche centrali insolitamente voluminosi hanno fornito un sostegno importante all’economia mondiale e hanno contribuito alla graduale convergenza dell’inflazione verso i suoi obiettivi. Tuttavia, le banche centrali hanno dovuto ampiamente farsi carico da sole del peso della ripresa, dato che le altre politiche, non da ultime quelle strutturali dal lato dell’offerta, non hanno saputo raccogliere il testimone”. E’ questo il dilemma nel quale si dibattono sia i governi dei paesi occidentali sia le grandi istituzioni internazionali, pubbliche e private.

 

“Il sentiero che ci troviamo di fronte è stretto”, scrive la Bri, e pochi hanno il coraggio di percorrerlo fino in fondo. Ci vorrebbe un grande accordo tra le principali monete che consentisse di bilanciare il ruolo del dollaro. Il che richiede una grande cooperazione internazionale, mentre, al contrario, si sparge solo il virus del protezionismo. Politici e ideologi populisti si gingillano con armi di distrazione di massa come “la finanza selvaggia”. Guru vecchi e nuovi moltiplicano gli avvertimenti e i profeti di sventura preparano le loro geremiadi, ma oggi come allora nessuno può prevedere quel che accadrà. Summers, nella sua polemica con Stiglitz, sottolinea che la crisi sarebbe scoppiata lo stesso anche se fosse stata ancora in vita la vecchia legge bancaria. La realtà precede sempre le regole, il mercato ne sa sempre una più dello stato.

 

La litania su nuove norme più restrittive e l’illusione di tornare indietro, separando di nuovo raccolta al dettaglio e investimenti finanziari, servono ad alimentare il lavoro di economisti, avvocati d’affari, giuristi o, giù giù per li rami, giornalisti e politici in cerca di facili consensi. Ma sono finzioni borgesiane, buone per ottenere una cattedra, o gli applausi dei nuovi sanculotti a scamiciati agitatori.