Tasso di cambio, riserve, inflazione e crescita. Il programma di Milei

Due mesi fa, il governo di Javier Milei ha modificato il programma di stabilizzazione economica. Due sono stati i grandi cambiamenti annunciati dalla Banca centrale della Repubblica Argentina (Bcra) verso la fine dell’anno scorso. Capire bene perché sono state apportate queste modifiche – e gli impatti che hanno avuto – è fondamentale per valutarne l’efficacia. La prima modifica riguarda il modo in cui si aggiustano le bande di cambio, che prima aumentavano dell’1 per cento ogni mese. Il problema era che, poiché l’inflazione è stata sistematicamente superiore (in media 2,2 per cento), ciò ha portato sia il pavimento che il tetto a ridursi in termini reali. Questo è diventato particolarmente rilevante a partire da settembre, momento in cui il tasso di cambio ha raggiunto il tetto della banda e ha innescato un circolo vizioso (obbligava la Bcra a vendere dollari per evitare che continuasse a salire, ma quella perdita di riserve aumentava le aspettative di svalutazione, il che spingeva ulteriormente la domanda di dollari, alimentando il ciclo).

Sebbene la vittoria elettorale del governo Milei abbia ridotto significativamente la pressione sul mercato dei cambi, il dollaro si è mantenuto vicino al tetto della banda. Per il team economico ciò rappresentava un rischio, perché qualsiasi choc negativo che aumentasse le aspettative di svalutazione avrebbe potuto rapidamente riattivare quel circolo vizioso. La soluzione è stata modificare lo schema e far sì che le bande si aggiornassero in base all’ultimo dato disponibile sull’inflazione (che, per il tempo necessario all’Indec per elaborare e pubblicare i dati, è di due mesi). Così, a gennaio le bande sono aumentate del 2,5 per cento, in linea con l’inflazione di novembre, e a febbraio del 2,8 per cento, in linea con quella di dicembre. In questo modo, il tetto della banda ha accelerato il ritmo di aumento, offrendo al tasso di cambio un maggiore margine di libertà.

La seconda modifica è stata l’annuncio di un programma di accumulazione di riserve internazionali. Per gran parte dell’anno scorso la Bcra non ha acquistato dollari, adducendo come motivazione il fatto che con un tasso di cambio “flessibile” non fosse necessario. Questa decisione è stata ampiamente criticata dalla maggior parte degli economisti per vari motivi, anche se il più evidente è che l’accumulo di riserve è necessario per la stabilità del tasso di cambio. Il cambio di rotta è stato corretto, anche se il governo non ha riconosciuto l’errore. Tanto che, pochi giorni dopo l’annuncio, il rischio-paese (lo spread) ha iniziato a scendere e la Bcra ha cominciato ad acquistare riserve in modo sostenuto. Dall’inizio dell’anno, l’accumulo ammonta a 2.090 milioni di dollari, con un ritmo che si è accelerato: da una media di 55 milioni giornalieri a gennaio a 91 milioni a febbraio.

La cosa sorprendente è che, mentre la Bcra acquistava dollari, il tasso di cambio è sceso. Il dollaro ha perforato la soglia dei 1.400 pesos e ha raggiunto il valore nominale più basso da novembre dell’anno scorso, allontanandosi nettamente dal tetto della banda (-13 per cento). Come si spiega che la Bcra abbia potuto acquistare così tanti dollari e che il tasso di cambio, invece di salire, sia sceso? Ovviamente la risposta è che c’è stata un’offerta maggiore che ha più che compensato quell’aumento della domanda. Diversi fattori si sono combinati. Da un lato una maggiore liquidazione del settore agricolo grazie all’ingresso del raccolto fine (grano principalmente), dall’altro l’aumento dei prestiti bancari in dollari e del debito privato. Inoltre, il contesto esterno ha giocato a favore. L’indebolimento del dollaro a livello globale non solo ha contribuito a questa dinamica, ma ha anche contribuito ad attutire il calo del tasso di cambio reale, poiché le altre valute della regione si sono apprezzate anch’esse in termini nominali.

In sintesi, non c’è dubbio che le modifiche al programma economico abbiano avuto un impatto chiaro e positivo sia sul fronte dei cambi sia sulla caduta del rischio-paese (elemento fondamentale affinché, nei prossimi mesi, il governo possa rifinanziare il debito in valuta estera).

La contropartita monetaria

Tuttavia, la cosa più interessante è avvenuta sul fronte dei pesos. Nonostante la Bcra abbia iniettato quasi 1.700 miliardi di pesos (ricordiamo che quando acquista dollari consegna pesos in cambio), la quantità di denaro in circolazione nell’economia si è ridotta: tutti gli aggregati monetari hanno mostrato una contrazione. Per comprendere questo apparente paradosso bisogna introdurre il Tesoro. A gennaio è scaduta una rata molto importante del debito in dollari (circa 2.700 milioni di dollari). Per pagarla, il Tesoro ha dovuto acquistare quei dollari dalla Bcra e, di conseguenza, le ha consegnato in cambio circa 4.000 miliardi di pesos, che sono usciti dalla circolazione. Vale a dire che, poiché questo ha più che compensato l’iniezione di pesos derivante dall’acquisto di dollari da parte della Bcra, il risultato netto è stato una contrazione della liquidità. Nel corso di febbraio si è osservata una dinamica simile dal lato della Bcra che, come detto, ha continuato ad acquistare dollari in modo aggressivo (ha emesso 1.300 miliardi di pesos fino al 12 febbraio, ultimo dato disponibile). La grande differenza, però, è stata che il Tesoro ha avuto una posizione neutrale nel mercato dei cambi, non assorbendo quindi pesos attraverso questo canale.

Perché, allora, anche a febbraio la quantità di denaro in circolazione non è aumentata? Perché sia la Bcra sia il Tesoro li hanno riassorbiti attraverso altri meccanismi (la Bcra attraverso le sue passività remunerate e il Tesoro attraverso il collocamento di debito pubblico). In definitiva, c’è stata una chiara decisione, sia da parte della Bcra che del Tesoro, di ridurre la quantità di denaro in circolazione. La scarsità di pesos ha ovviamente spinto al rialzo i tassi di interesse, rompendo la calma raggiunta dopo la vittoria elettorale del governo.

Inflazione: il problema che non cede

La decisione del governo di attuare una politica monetaria restrittiva per far aumentare i tassi si spiega con il rialzo dell’inflazione, che è in aumento da diversi mesi. Ci sono due meccanismi attraverso i quali ciò potrebbe contribuire a contenere l’aumento dei prezzi: da un lato, che un tasso di interesse elevato incentivi il risparmio in pesos (e, quindi, riduca la domanda di dollari e aiuti a mantenere stabile il tasso di cambio); dall’altro, che la stessa scarsità di pesos – sommata al caro-credito – riduca la domanda aggregata, influenzando le vendite delle imprese e la loro capacità di trasferire gli aumenti dei costi sui prezzi.

Ma ciascuno di questi meccanismi presenta i suoi problemi. Il tasso di cambio è praticamente fermo da 4 mesi (anzi, come abbiamo detto, nel corso di febbraio si è ridotto del 3 per cento), quindi non sembra stia avendo un effetto potente sui prezzi. Per quanto riguarda il meccanismo contrattivo della domanda aggregata, il problema è che l’attività economica è ferma da diversi mesi (sebbene a dicembre, ultimo dato disponibile, si sia registrata una variazione congiunturale positiva dell’1,8 per cento), il che rappresenta un ulteriore colpo per le imprese e l’occupazione. D’altra parte, il settore finanziario argentino è piuttosto piccolo, il che fa sì che anche il canale del credito non abbia un impatto significativo. Se il rialzo dei tassi non ha un grande effetto sull’inflazione, il rischio di questo programma economico è di dover applicare una politica monetaria eccessivamente restrittiva per contenere i prezzi, con il conseguente impatto sull’attività economica, sull’occupazione e sul debito pubblico. In altre parole: in un paese con la memoria e l’inerzia inflazionistica dell’Argentina, può la politica monetaria da sola abbassare l’inflazione senza generare grandi costi in termini di attività economica e occupazione?