In Cdm arriva la riforma del Tuf per rendere i mercati finanziari più competitivi. Obiettivi e rischi

Ieri il rinvio di un giorno del Consiglio dei ministri ha creato un po’ di apprensione al Mef, perché così si arriva all’ultimo giorno disponibile per l’approvazione della riforma del Tuf: oggi, infatti, scade la delega al governo che peraltro era stata prorogata l’anno scorso fino, appunto, al 27 marzo 2026. Se non ci saranno intoppi, il Cdm oggi approverà una riforma a cui il Mef – in particolare il sottosegretario Federico Freni – lavora da un paio d’anni, a partire dalla legge Capitali del marzo 2024, con l’obiettivo di migliorare la competitività dei mercati finanziari italiani. 

La gestazione della revisione, dopo trent’anni, del Testo unico della finanza (Tuf), noto come “legge Draghi” (dal nome dell’allora dg del Tesoro che presiedeva la commissione tecnica), non è stata breve. Lo scopo dichiarato della riforma è quello di dare più garanzie e maggiore flessibilità alle imprese per invogliarle a quotarsi. D’altro canto, questi interventi hanno suscitato anche delle critiche da parte dei gruppi d’interesse che rappresentano i diritti dei soci di minoranza. Da questa dialettica, la versione finale del decreto legislativo ha recepito alcune proposte di modifica emerse nella discussione parlamentare che vanno nella direzione della tutela degli azionisti di minoranza.

Le maggiori perplessità, pur nella condivisione degli obiettivi generali della riforma, erano state espresse dall’International Corporate Governance Network (Icgn) in una lettera che chiedeva di “riconsiderare” alcuni elementi importanti della bozza del decreto di riforma del Tuf inviata lo scorso dicembre al presidente della commissione Finanze della Camera, Marco Osnato (FdI), e al sottosegretario Freni (Lega). L’Icgn, questa sigla oscura e ignota per i più, rappresenta i più grandi investitori istituzionali globali di oltre 40 paesi – da Blackrock ad Amundi, da J.P. Morgan al Fondo sovrano norvegese, da Vanguard a Nomura – con un patrimonio gestito di oltre 90 mila miliardi di dollari. Si tratta, insomma, di soggetti rilevanti per una riforma che vuole rendere il mercato finanziario più attrattivo: “Sebbene la riforma contenga diverse proposte valide, gli investitori sono preoccupati da diversi elementi chiave che rischiano di indebolire le tutele degli azionisti di minoranza e potrebbero minare la fiducia nel mercato italiano tra gli investitori istituzionali di lungo periodo”, era il messaggio della lettera che includeva alcune misure da riconsiderare. Alcune di quelle richieste sono state accolte.

Una rilevante modifica allo schema di decreto, che va nella direzione di maggiore tutela degli azionisti di minoranza, risiede nella previsione di una sterilizzazione del voto multiplo e maggiorato, in particolare per tutte quelle operazioni di maggiore impatto per i soci di minoranza come ad esempio le operazioni di fusione che comportino il delisting, il trasferimento della sede sociale all’estero, l’acquisto totalitario su autorizzazione dei soci o le operazioni che comportano l’esclusione dalle negoziazioni delle azioni sul mercato regolamentato italiano. Si tratta di una richiesta che era stata avanzata anche da Assogestioni, che rappresenta gli operatori del risparmio gestito in Italia, e dalla Consob.

Un’altra modifica riguarda il cosiddetto whitewash. La riforma vuole garantire maggiore autonomia statutaria per le neoquotate e le Pmi. Gli investitori istituzionali erano fermamente contrari alla versione iniziale che consentiva, con una maggioranza semplice, di derogare alla disciplina. La nuova versione prevede una mitigazione del meccanismo del whitewash: nel caso di una modifica statutaria anche successiva, laddove non escluso in sede di prima modifica, vale il voto contrario della maggioranza dei soci di minoranza ma solo se questi rappresentano almeno il 10 per cento degli aventi diritto. Inoltre è previsto anche il diritto di recesso per gli azionisti dissenzienti, che nella prima versione non c’era (un’arma un po’ spuntata, perché il recesso avviene al prezzo medio di borsa degli ultimi sei mesi e quindi il timing dell’operazione resta in mano al socio di controllo, ma meglio di niente). Ci sono poi modifiche sull’istituto dello scheme of arrangement che mirano a rafforzare gli strumenti di tutela degli azionisti in sede assembleare, con un quorum rafforzato a tutela degli azionisti di minoranza.

“La riforma risponde a una crisi oggettiva dei mercati di borsa, in termini di numero di società quotate. Opera sul lato dell'offerta, nella logica di ridurre i costi regolamentari della quotazione” dice al Foglio Luca Enriques, professore di Diritto commerciale all’Università Bocconi, che avanza delle critiche: “E' lecito dubitare che abbia raggiunto quest'obiettivo senza depotenziare le tutele a protezione degli investitori, con il rischio che questi siano meno inclini a investire in Italia o che lo facciano a sconto”.

In sostanza, c’è un trade-off: da un lato il governo punta a dare maggiore libertà di azione alle imprese per spingerle a quotarsi, dall’altro secondo i critici così gli investitori abbassano il prezzo aumentando di conseguenza il costo del capitale per chi sceglie di quotarsi. Le modifiche del governo tendono a mitigare questo rischio. La prova dei fatti dirà quale dei due effetti sarà prevalente.

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• Luciano Capone

• Cresciuto in Irpinia, a Savignano. Studi a Milano, Università Cattolica. Liberista per formazione, giornalista per deformazione. Al Foglio prima come lettore, poi collaboratore, infine redattore. Mi occupo principalmente di economia, ma anche di politica, inchieste, cultura, varie ed eventuali