L'industria AI si finanzia anche nell'ombra (e a debito)

Fino a poco tempo fa i grandi gruppi tecnologici americani si autofinanziavano in larga parte con la cassa generata internamente. Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta e Oracle - i cinque colossi che nel gergo finanziario si chiamano "hyperscaler" perché gestiscono le infrastrutture digitali su cui si muove metà globo - avevano flussi di cassa tali da coprire i propri investimenti, senza bisogno di indebitarsi granché.

La corsa all'intelligenza artificiale ha cambiato quei conti. Secondo stime compilate da Bloomberg, gli investimenti dei cinque hyperscaler si avvicineranno ai 600 miliardi di dollari nel 2026, in forte aumento rispetto all'anno precedente. Per costruire i data center che servono ad addestrare e far funzionare i modelli di AI, la cassa generata dall'attività ordinaria non basta più, e il ricorso al debito è diventato rilevante. Ma le big dell'Ai lo stanno facendo su una scala e con dei metodi che hanno attirato l'attenzione della Banca dei regolamenti internazionali (Bis), la cosiddetta Banca centrale delle banche centrali. Nel suo Quarterly Review pubblicato il 16 marzo, tre economisti dello staff hanno dedicato un'analisi specifica al fenomeno dal titolo "Finanziare il boom delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale: prestiti in bilancio e fuori bilancio".

L'analisi parte da un dato: solo nel 2025 i cinque hyperscaler hanno emesso oltre 100 miliardi di dollari in obbligazioni sui mercati, per lo più con scadenze superiori ai cinque anni. A marzo 2026 Amazon ha piazzato in due giorni circa 54 miliardi complessivi tra bond in dollari e in euro, una delle più grandi emissioni corporate mai viste. Bank of America ha rivisto al rialzo la previsione delle emissioni di titoli degli hyperscaler per il 2026 a 175 miliardi di dollari, mentre stime di Morgan Stanley e JP Morgan parlano di un gap finanziario fino a 1.500 miliardi per investimenti di data center e hardware nei prossimi anni da finanziare attraverso diversi canali.

Il punto che preoccupa gli autori della Review del Bis, però, non sono le obbligazioni. Quelle sono visibili, regolamentate, e gli investitori possono valutarne il rischio. Il problema è un altro canale di finanziamento che sta crescendo in parallelo, e che il Bis definisce con un termine che evoca brutti ricordi: lo "shadow borrowing", cioè indebitamento ombra. Il meccanismo funziona così: l'hyperscaler crea insieme a partner finanziari una società ad hoc: una "scatola" giuridica nata per un progetto specifico. La "scatola" acquisisce o costruisce un data center. L'hyperscaler copre una quota di minoranza, firma un contratto pluriennale per usare una determinata capacità di calcolo e si impegna a pagare canoni di leasing. La "scatola", dal canto suo, raccoglie debito da fondi specializzati nel prestito diretto alle aziende e da assicurazioni. Anche le banche entrano fornendo ulteriore credito. Il risultato è che una spesa enorme si trasforma in un costo operativo diluito nel tempo, e il debito che la finanzia può restare in larga parte fuori dal bilancio dell'hyperscaler. Sicuramente compare nei conti della "scatola", non certamente in quelli di Amazon o Microsoft.

Questo non è un fenomeno illegale, né tantomeno nuovo: le strutture fuori bilancio si usano da decenni nel settore immobiliare e nelle infrastrutture. Ma il Bis segnala che la loro applicazione all'AI crea concatenazioni di rischio da monitorare: se i ricavi dell'intelligenza artificiale dovessero rallentare, i canoni di leasing che sostengono quelle scatole diventano meno sicuri. I fondi che detengono il debito si ritroverebbero con attivi che valgono meno del previsto; le assicurazioni che vi hanno investito ne subirebbero le conseguenze;  e le banche esposte verrebbero coinvolte. È una catena. E per questo Il Bis parla di "nuovi canali di trasmissione dello shock" e avverte che in un momento di difficoltà i prestatori privati potrebbero ritirarsi tutti insieme, amplificando lo stress anziché assorbirlo.

Intanto il mercato qualche segnale lo sta già mandando. Il costo per assicurarsi contro l'insolvenza degli hyperscaler è in aumento, soprattutto per quelli percepiti come più rischiosi. I flussi di investimento mostrano segnali di diversificazione verso l'Europa e i mercati emergenti. Anche nel rapporto trimestrale il Bis osserva che le valutazioni del mercato azionario americano, nel suo insieme, restano sopra le medie storiche e si avvicinano ai livelli della bolla delle dotcom, anche se i multipli grandi gruppi tech risultano più contenuti. Ma attenzione: il trimestrale del Bis ferma la sua raccolta dati al 5 marzo 2026, pochi giorni dopo l'inizio della guerra in Iran. Da allora le borse sono scese parecchio. Quei multipli "vicini ai livelli dotcom" oggi potrebbero non essere più attuali.

In ogni caso, nessuno al Bis dice che siamo di fronte a una crisi. Gli hyperscaler restano tra le aziende più solide del pianeta e le agenzie di rating li giudicano ancora a basso rischio. Ma la scelta del termine "shadow" non è casuale. Nella finanza internazionale porta un bagaglio pesante: quello dello "shadow banking", il sistema bancario ombra fatto di veicoli fuori bilancio che amplificò lo choc dei mutui subprime nel 2007-2008. Il paragone è per ora fuori scala, ma che il Bis abbia scelto quella parola per descrivere come si finanzia l'industria più avanzata del mondo è un segnale che vale la pena ascoltare.