La disciplina di bilancio ha scongiurato burrasche finanziarie. Ma i rischi ci sono ancora

Pochi hanno diagnosticato le fragilità strutturali dell’Eurozona con la lucidità di Hans-Werner Sinn. Controverse, spesso liquidate come espressione di un ordoliberalismo intransigente, le analisi dell’economista tedesco meritano di essere meditate anche a distanza di anni, a meno di non voler coltivare l’utopia di una transfer union, un’unione fondata capace di fondarsi rapidamente su trasferimenti sistemici, privi di legittimazione politica. Sinn aveva presto osservato come, nella fase iniziale dell’euro, la convergenza dei tassi d’interesse avesse generato nei paesi del sud Europa flussi di capitale che, anziché finanziare investimenti produttivi, avevano alimentato spesa pubblica corrente, debito privato e pubblico, bolle creditizie, divergenze inflazionistiche. In Italia, la concomitanza tra la percezione di un allentamento del vincolo di bilancio e l’impossibilità di ricorrere a svalutazioni competitive si tradusse in una rapida perdita di competitività di prezzo, mascherata temporaneamente dall’aumento del debito pubblico. Gennaio 2026: per l’Italia quella stagione sembra essere alle spalle. Il paese ha intrapreso un cammino di prudenza e sostenibilità e la dinamica macroeconomica è segnata da una sorta di paradosso della sobrietà. Con un deficit che si è ridotto dal 7,2 per cento del 2023 a una proiezione per il 2025 intorno al 3 e con un avanzo primario consolidato, il paese ha compiuto un aggiustamento che i manuali di macroeconomia standard avrebbero definito recessivo. E invece, mentre lo spread BTP-Bund oscilla tra 65 e 70 punti base, minimi inediti da oltre quindici anni, la crescita, seppur modesta (+0,5/0,6 per cento), è superiore a quella della Germania, costretta a ridiscutere i vincoli costituzionali sul debito per sostenere la trasformazione del proprio modello industriale, entrato in una crisi strutturale. 

Nel frattempo, la Francia segna il passo, con un deficit che nel 2024 è stato al 5,8 per cento. Com’è stato possibile? La risposta risiede in un meccanismo di trasmissione che la politica ha iniziato, sia pur con fatica, a interiorizzare: il moltiplicatore negativo del rischio sovrano. Nell’autunno del 2022, con il debito sopra al 140 per cento del pil e i tassi in ascesa, l’Italia si trovava su un crinale pericoloso. Ancora nell’estate del 2023, la tentazione di espandere il disavanzo per stimolare la crescita, alla ricerca del miraggio del moltiplicatore keynesiano, era forte. Senonché, in un regime di alto debito, quella logica si inverte: un extra deficit di un punto percentuale di pil non avrebbe generato crescita addizionale, ma una ulteriore, rilevante, amplificazione dello spread e del costo del servizio del debito. In presenza di fattori di instabilità, i rendimenti decennali sarebbero potuti salire repentinamente sopra il 6 per cento, con l’innesco di una svalutazione degli attivi bancari e un conseguente contrazione dell’offerta di credito per famiglie e imprese. In questo scenario, la maggiore spesa pubblica avrebbe indotto una pronunciata recessione, guidata dall’aumento del costo del capitale privato e dagli effetti depressivi su investimenti e consumi: un vero e proprio moltiplicatore negativo, minore di zero, legato all’effetto spiazzamento finanziario. La scelta di via XX Settembre di normalizzare i conti pubblici ha disinnescato questa trappola.

La compressione dello spread, di quasi 200 punti base rispetto agli scenari di rischio dell’inizio legislatura, ha liberato risorse per il bilancio – l’Ufficio parlamentare di Bilancio stima un risparmio cumulato sulla spesa per interessi pari a 17,1 miliardi di euro nel periodo 2025-2029 – ha mantenuto accessibile il credito bancario e ha reso il paese attrattivo per gli investitori istituzionali esteri, alla ricerca di rendimenti reali positivi in un’Europa anemica. Di fatto, abbiamo scambiato minore spesa pubblica con maggiore stabilità finanziaria, e lo scambio ha pagato, generando un dividendo di credibilità. L’Italia, superando i pregiudizi, si è affermata come attore di stabilità. I recenti upgrade di Fitch e Moody’s, e prima quello di S&P della scorsa primavera, certificano la concretezza del percorso di stabilizzazione. Tuttavia, qualsiasi compiacimento sarebbe fuori luogo, specie in un quadro internazionale segnato da forti tensioni geopolitiche e dal protezionismo commerciale. La disciplina di bilancio ha scongiurato nuove burrasche finanziarie, ma il biennio 2026-2027 presenta sfide che il rigore e la dimensione nazionale, da soli, non possono risolvere.

Primo: Il muro del rifinanziamento del debito richiede che la sobrietà continui a ispirare la politica economica. Nei prossimi anni dovremo rinnovare centinaia di miliardi di debito emesso a tassi zero durante il Covid, rimpiazzandolo con titoli che, anche con lo spread ai minimi, avranno presumibilmente rendimenti compresi tra il 3,0 e il 3,2 per cento. In valore assoluto e in rapporto al pil, la spesa per interessi salirà, riducendo i margini di manovra fiscale. Secondo: Gli investimenti finanziati dall’Europa, almeno quelli relativi alla componente di grants, hanno compensato la stretta sulla spesa corrente. Quando questo flusso verrà meno, sarà cruciale aumentare gli investimenti in ricerca e sviluppo e valorizzare la credibilità acquisita per attrarre investimenti privati dall’estero, con l’obiettivo di competere sulla frontiera tecnologica. Su questo terreno, serve ottimizzare l’impiego congiunto di garanzie e strumenti finanziari nazionali ed europei, combinando condizionalità e addizionalità a sostegno delle trasformazioni industriali e degli investimenti in infrastrutture critiche. Terzo: l’inverno demografico e l’emigrazione di giovani laureati erodono forza lavoro e pil potenziale e concorrono a minacciare la sostenibilità di lungo periodo del rapporto debito/pil. Occorre dare priorità a una politica sistematica di ritenzione e attrazione di capitale umano qualificato. Questa volta, l’Italia non ha disperso il lascito delle politiche espansive della Bce ed è forte della propria solidità fiscale. Ma la stabilità finanziaria è una pre-condizione necessaria, non sufficiente, per la crescita. Nei prossimi anni, il giudizio positivo incassato dai mercati dovrà tradursi in guadagni di produttività reale. La sfida richiede di unire le forze su scala europea per mobilitare capitali privati e, inoltre, di agire sulle determinanti strutturali della competitività. E’ su questi fronti che si misurerà la tenuta delle ambizioni italiane.