Perché la Francia si finanzia così a buon mercato

La domanda rimbalza sui media da qualche settimana: perché la Francia prende a prestito a tassi negativi? Ciò avviene da tempo per Germania e Paesi Bassi, e ora anche per Danimarca, Norvegia, Finlandia e Austria. Questo significa dunque che gli investitori pagano questi paesi affinché utilizzino la loro capacità di finanziamento. L'agenzia France Trésor (che gestisce il debito di Parigi, ndr) pare anch'essa sorpresa e conferma che questa è la prima volta che una tale situazione si verifica. E' in effetti estremamente paradossale, visto che appena qualche mese fa l'agenzia di rating Standard & Poor's ha declassato il debito dello stato francese. Non solo: per tornare a un rapporto deficit/pil del 3 per cento, con previsioni di crescita ottimiste, la Corte dei Conti calcola che a Parigi sarebbero necessari 6-10 miliardi di euro di risparmi quest'anno e 40 miliardi di euro in risparmi nel 2013. Cosa può dunque spingere gli investitori a prestare a un tasso negativo a uno stato che è virtualmente in fallimento?

Innanzitutto occorre tenere conto che il resto dell'Europa è in crisi e che molti paesi della periferia dell'Eurozona sono in una situazione molto più allarmante di quella francese. Malgrado i problemi delle finanze pubbliche di Parigi, la Francia presenta potenzialmente un bacino di risorse fiscali ampio e mite al quale attingere; può inoltre contare ancora sulla solidarietà europea, e possiede un mercato obbligazionario relativamente elastico. In altre parole, il rischio sul debito francese è temperato da queste riserve di liquidità. E' normale che gli investitori si rifugino sulle possibilità d'investimento meno peggiori, e così la fuga verso asset di qualità si estende per il momento alla Francia. Nel frattempo infatti, in questi ultimi giorni, i tassi di interesse sul debito spagnolo hanno raggiunto nuovi picchi, testimoniando l'inquietudine degli investitori. Portogallo, Italia e Irlanda sono anche loro in cattiva posizione, con la Grecia che è l'alunno discolo per eccellenza.

Le banche e il mercato interbancario sono anche loro relativamente poco interessanti, considerato che il tasso sui depositi allo sportello overnight è allo zero per cento. Questo eccesso di domanda ha fatto aumentare i prezzi e, poiché i prezzi e i tassi d'interesse delle obbligazioni si sviluppano in senso opposto (effetto di bilanciamento), il tasso d'interesse sui titoli francesi è ora in territorio negativo. Tutto ciò spiega perché gli investitori si siano rivolti alla Francia, ma in parte la domanda resta: perché investire nel debito francese se una perdita secca è assicurata?

C'è in effetti una costellazione di fattori che l'economista Carmen Reinhart ha evocato in vari saggi come il ritorno della “repressione finanziaria”. Si tratta di un concetto che raggruppa tutte quella regolamentazioni che hanno come obiettivo quello di dirigere verso le casse dello stato il risparmio che normalmente andrebbe a finanziare l'economia privata. La Francia pratica la repressione finanziaria in modo diretto, per esempio con l'intermediazione delle Sicav (Società d'investimento a capitale variabile, ndr), costringendo i risparmiatori a finanziarla. Ma questa opera di repressione è talvolta più sottile, e molti degli aiuti dati alle banche durante la crisi del 2008 hanno come contropartita degli impegni impliciti a finanziare lo stato francese. D'altronde, dopo il 2006 e con le regole prudenziali di Basilea II, le banche e le compagnie d'assicurazione non hanno bisogno di alcun capitale da accantonare per acquistare titoli di stato con la tripla A, mentre si prevedono accantonamenti del 50 per cento per un prestito immobiliare. Questa ponderazione degli attivi in base al rischio spinge le banche a detenere titoli di stato. In Europa la crisi ha visto poi le autorità rendere ancora meno esigente le regole per accettare tutti i toli di stato, indipendentemente dal loro rating.

La valanga di liquidità con la quale la Banca centrale europea (Bce) inonda il mercato ha poi la sua parte di responsabilità. Le nuove tecniche d'immissione di liquidità introdotte da Mario Draghi hanno la missione esplicita di fornire denaro a buon mercato in cambio dell'impegno delle banche sul mercato del debito sovrano.
Disgraziatamente per lo stato francese, l'analisi di Reinhart suggerisce che questa situazione non può durare a lungo. In effetti la repressione finanziaria riduce la crescita a medio-lungo termine, favorendo investimenti inefficaci e allontanando gli investimenti dall'economia privata. Sarà difficile poter accusare poi i mercati di aver gettato benzina sul fuoco.

di Mathieu Bédard
analista di UnMondeLibre.org
(traduzione di Marco Valerio Lo Prete)