Il cattivo tempismo di Lagarde e le sfide per chi guiderà la Bce

Il cambio al vertice della Banca centrale europea non poteva accadere in un momento peggiore. Per vari motivi. Innanzitutto, la stabilità dei prezzi non è acquisita. L’inflazione europea è salita al 4 per cento in ottobre, dal 2,2 all’inizio dell’anno. E’ difficile che l’impennata degli ultimi mesi si inverta entro febbraio, quando avverrà il passaggio di consegne tra Christine Lagarde e il nuovo presidente, che verrà designato a breve. Probabilmente, non basteranno gli aumenti dei tassi d’interesse messi in atto negli ultimi sei mesi, né quelli che verranno decisi nelle prossime due riunioni del Comitato direttivo della Bce. In effetti, sebbene l’inflazione nasca dal rincaro delle materie prime energetiche provocato dalla guerra con l’Iran, le politiche di sostegno della domanda interna contribuiscono ad allungare nel tempo l’impatto sui prezzi al consumo. Non è un caso che il Fondo monetario internazionale abbia rivisto la sua previsione sull’inflazione europea per il 2027 al 2,7 per cento, circa mezzo punto percentuale in più rispetto a sei mesi fa. Rimangono dunque ampie le incertezze sul grado di restrizione che dovrà ancora essere messo in atto prima che l’inflazione sia di nuovo sotto controllo.

Il secondo motivo per cui questo passaggio di consegne è estremamente delicato è rappresentato dalle tensioni sui mercati internazionali, che si sono manifestate con l’aumento dei tassi d’interesse a lungo termine e i loro differenziali tra paesi. Queste tensioni sono particolarmente rilevanti nell’area dell’euro, dato che ogni stato si indebita separatamente, seppur nella stessa valuta. Ciò inserisce un rischio aggiuntivo, che dipende in parte dalla capacità e dalla volontà della Banca centrale di intervenire sul mercato dei titoli di stato nel caso in cui l’instabilità si trasferisca sull’economia reale. Un rischio che non esiste negli Stati Uniti e che spiega perché i tassi sui titoli di stato americani a 10 anni siano più o meno sullo stesso livello di quelli francesi, nonostante il deficit e il debito pubblico siano ben più elevati (rispettivamente 8 e 126 per cento negli Stati Uniti per il 2026, contro il 5 e 118 per cento in Francia).

Questo tipo di tensione non è nuovo nell’area dell’euro. Si era già manifestato durante la crisi del 2011-12, poi nel 2018 con l’aumento dello spread italiano fino a 300 punti base durante il primo governo presieduto da Giuseppe Conte e ancora nel marzo 2020 dopo lo scoppio del Covid. In tutti quegli episodi le misure da mettere in atto per contrastare le tensioni finanziarie non erano in contrapposizione con l’impostazione della politica monetaria. In altre parole, l’obiettivo della stabilità finanziaria non richiedeva misure in contrasto con la stabilità dei prezzi. Nell’autunno 2011, ad esempio, l’allungamento delle operazioni di rifinanziamento delle banche per allentare le tensioni fu deciso in coincidenza con il taglio dei tassi d’interesse. A fine luglio 2012, il “Whatever it takes” pronunciato da Mario Draghi arrivò pochi giorni dopo un’altra riduzione dei tassi. Dopo lo scoppio del Covid, nel marzo 2020, quando gli spread si intensificarono ulteriormente, anche per una comunicazione poco chiara da parte della Bce, l’intervento sui mercati avvenne quando i tassi d’interesse erano ancora negativi e l’inflazione in calo.

Al contrario, nella situazione attuale, che è destinata a protrarsi per i prossimi mesi, anche in vista delle varie scadenze elettorali, le eventuali misure per assicurare la stabilità finanziaria rischiano di essere in contrasto con la restrizione monetaria necessaria per ripristinare la stabilità dei prezzi. Ciò potrebbe paralizzare l’azione della Banca centrale, per il timore di compromettere il suo obiettivo prioritario o di apparire troppo indulgente nei confronti delle finanze pubbliche di un paese. Ne è un esempio la decisione della Bce di non sospendere – come hanno invece fatto la Banca d’Inghilterra e la Federal reserve – la politica del cosiddetto “Quantitative tightening”, che consiste nel ridurre il bilancio della banca centrale a fronte dell’aumento dei tassi a lungo termine.

In un tale contesto, la capacità di riconciliare obiettivi potenzialmente contrastanti dipende non solo dalle azioni concrete della Banca centrale ma anche da come i mercati finanziari percepiscono la sua determinazione a reagire in caso di urgenza. Un esempio è l’annuncio, nel luglio 2012, che la Bce era pronta a effettuare interventi illimitati per salvaguardare l’integrità dell’euro: fu talmente credibile per gli investitori che produsse immediatamente i suoi effetti senza che la Bce agisse. Di fatto, i principali strumenti di intervento adottati dalla Bce per contrastare l’instabilità finanziaria – come l’Omt (Outright Monetary Transactions) o il Tpi (Transmission Protection Instrument) – non sono mai stati utilizzati. E’ bastata la minaccia di usarli per calmare i mercati.

Per riuscire a “guidare” le aspettative è necessaria una comunicazione ben calibrata coi mercati finanziari da parte della banca centrale. Si tratta di un’arte più che di una scienza. Per questo motivo, non è raro commettere errori di comunicazione, poi difficili da rimediare, soprattutto all’inizio di un nuovo mandato, come si è visto di recente anche negli Stati Uniti.

Cambiare guida in questo momento, per motivi peraltro incomprensibili, è un errore ancor più ampio.