Choc energetico, inflazione e IA fanno salire i tassi di interesse

Nell’ultimo mese i tassi d’interesse a lungo termine sono saliti in modo vertiginoso un po’ ovunque, soprattutto negli Stati Uniti ma anche in Europa. I rendimenti sui Treasury americani a 10 anni, che rappresentano un punto di riferimento per i mercati internazionali, sono saliti di circa 55 punti base, oltre il 5,2 per cento. Un livello più elevato persino rispetto al 2022, quando l’inflazione americana era a due cifre. Da questa parte dell’Atlantico, i tassi su tutti i titoli di stato a lunga scadenza sono aumentati, a cominciare da quelli francesi (65 punti), poi quelli belgi (48 punti) e quelli italiani (45 punti). Lo spread italiano ha avvicinato 130 punti, quello francese i 160. I mercati finanziari cominciano a mostrare segni di preoccupazione.

Questi sviluppi fanno emergere tre questioni fondamentali. La prima riguarda la causa di tale evoluzione. In realtà si tratta di una combinazione di fattori. Tra di questi vi è l’aspettativa che l’inflazione rimarrà più alta del previsto per un periodo lungo. Dopo lo scoppio della guerra in Iran ci si era illusi che il conflitto sarebbe stato breve, perché gli effetti negativi avrebbero compromesso le elezioni di americane di mid-term. Il conflitto si è invece protratto, anche perché l’esito non dipende più solo dalla volontà del presidente americano. Un altro fattore rilevante è il timore dei mercati che le banche centrali non abbiano l’autonomia necessaria per stringere le condizioni monetarie e contrastare l’inflazione. Questo timore è stato in parte smentito dalle decisioni, non solo della Bce e della Riserva federale americana, ma anche della Banca del Giappone, notoriamente restia al rialzo dei tassi. Al rialzo dei tassi a lungo ha contribuito anche il deterioramento delle finanze pubbliche nella gran parte dei paesi avanzati, in particolare negli Stati Uniti, in Germania e in Francia.

Le difficoltà politiche di stabilizzare il debito spingono i gestori dei fondi ad alleggerire le loro posizioni, soprattutto in anticipo delle scadenze elettorali. Anche il debito privato è aumentato, in particolare per finanziare gli enormi investimenti connessi allo sviluppo e all’utilizzo crescente dell’Intelligenza artificiale. In sintesi, i tassi a lungo termine salgono non solo per il calo della domanda – alcuni parlano di “svendita” (sell-off) – per i titoli obbligazionari a tasso fisso, ma anche per l’aumento dell’offerta.

La seconda questione riguarda l’impatto sull’economia reale. E’ possibile continuare a crescere con dei tassi d’interesse così elevati? La risposta dipende dai settori economici. In quelli più dinamici, legati all’IA, le prospettive di crescita degli utili consentono di sostenere dei tassi di indebitamento più elevati. Nei settori più tradizionali, invece, legati ai consumi delle famiglie, è più difficile sopportare gli oneri connessi non solo ai tassi più alti ma anche all’inflazione. Un caso tipico è quello del settore immobiliare, molto sensibile alle condizioni di finanziamento. Non è un caso che il clima di fiducia dei consumatori abbia ripreso a calare negli ultimi due mesi, sia in Europa sia negli Stati Uniti. L’enorme flusso di investimenti nel settore tecnologico, finanziato sempre più a debito, sta creando un effetto di spiazzamento a danno dei settori tradizionali, aumentandone i costi, in particolare quello dell’energia e del debito. Si tratta di un fenomeno analogo a quello del “dutch disease” (tradotto come male olandese) degli anni Settanta, quando nei Paesi bassi la crescita spropositata di un settore (quello dell’energia) mise in crisi gli altri, in particolare quello manifatturiero.

Ultima questione: cosa deve fare la politica economica in questo contesto? La politica di bilancio deve evitare un’ulteriore crescita dell’indebitamento, che non farebbe altro che alimentare l’inflazione. Deve invece rassicurare gli investitori sul merito di credito dello stato. Quanto alla politica monetaria, il suo obiettivo prioritario rimane quello di contrastare l’inflazione. Deve, al contempo, evitare effetti di avvitamento tra l’evoluzione dei tassi d’interesse a lungo termine e la fiducia dei mercati, che produrrebbe instabilità finanziaria. Proprio per questo motivo è difficile capire perché la Banca centrale europea continui a ridurre il proprio bilancio – il cosiddetto Quantitative Tightening – che accentua lo squilibrio tra domanda e offerta di titoli obbligazionari, facendo salire ulteriormente i tassi a lunga.

E’ venuto il momento di fare una pausa, come hanno deciso le altre principali banche centrali. E’ altresì difficile capire perché, in una situazione di mercato così delicata, con tensioni che possono acuirsi, anche in prossimità delle scadenze elettorali, i governi dei paesi europei abbiano cominciato a discutere apertamente del ricambio del vertice della Bce, con più di un anno di anticipo rispetto alla scadenza prevista. Mai come in questi mesi c’è bisogno di tenere la barra a dritta. Ed evitare di improvvisare.