Cosa non torna dell'intervento americano sullo yen e perché rischia di essere un autogol

L’intervento straordinario sul mercato dei cambi effettuato dal Tesoro americano venerdì 31 luglio, a sostegno dello yen giapponese, ha destato notevoli perplessità sia sulle modalità sia sulle motivazioni. Una prima perplessità riguarda l’assenza di qualsiasi riferimento al sistema di coordinamento del G7, che in passato aveva rappresentato la base di tutti gli interventi sui mercati valutari. E’ la prima volta che viene messa in atto un’azione puramente bilaterale tra i ministeri del Tesoro dei due paesi. L’ultimo intervento sullo yen, che risale al 1998, era stato condotto nell’ambito del G7. La novità è rilevante. Gli interventi sul mercato dei cambi incidono non solo sui rapporti tra le monete direttamente coinvolte – in questo caso il dollaro e lo yen – ma anche sulle altre, a cominciare dall’euro. In questa occasione, americani e giapponesi hanno agito senza preoccuparsi degli altri, ignorando il sistema di cooperazione monetaria messo in piedi negli ultimi quaranta anni. Fonti giornalistiche riportano che la Banca centrale europea sia stata “avvertita” dell’intervento. Al contrario, i ministri del Tesoro europei, in particolare il Presidente dell’Eurogruppo, il greco Kyriakos Pierrakakis, sembrano essere rimasti all’oscuro. Eppure in Europa la politica valutaria è una competenza condivisa tra banca centrale e autorità politiche. Questo aspetto è tanto più sorprendente che l’acquisto della valuta giapponese è stato effettuato non contro dollari, bensì contro euro. Senza chiedere il permesso agli europei.

L’altra perplessità riguarda gli obiettivi dell’operazione valutaria. Quelli dichiarati pubblicamente appaiono poco convincenti. La motivazione ufficiale è che il tasso di cambio dello yen era troppo instabile e si rischiava un crollo della valuta. I dati mostrano tuttavia che la volatilità della moneta giapponese non era maggiore di altre. Quanto al deprezzamento dello yen in atto da mesi, esso dipende in larga parte dal differenziale tra i tassi d’interesse a breve termine americani (poco sotto il 4 per cento) e quelli giapponesi (fermi all’1 per cento). In queste condizioni, prendere a prestito in yen e investire in dollari rappresenta una strategia speculativa (carry trade) particolarmente vantaggiosa in assenza di una aspettativa di apprezzamento della moneta nipponica.

In effetti, il deprezzamento dello yen è principalmente il frutto delle diverse condizioni di fondo delle due economie. Fin quando dura questa divergenza, lo yen continuerà a svalutarsi e gli interventi sui cambi producono solo effetti temporanei. Per contrastare il deprezzamento dello yen il differenziale dei tassi dovrebbe ridursi: la Fed dovrebbe tagliare i tassi americani e la Banca del Giappone aumentare quelli giapponesi. Tuttavia, entrambe le manovre appaiono poco credibili nel contesto attuale. Fin quando l’inflazione rimane elevata in America, è più probabile che la Fed aumenti i tassi piuttosto che abbassarli. In Giappone, i tassi dovrebbero salire ma la Banca centrale subisce pressioni dal governo in senso opposto. Il mercato sembra averlo capito. L’azione congiunta ha inizialmente rafforzato lo yen di circa l’8 per cento ma dopo pochi giorni la moneta giapponese ha ripreso gradualmente a scivolare. Qualche commentatore sospetta che il vero obiettivo dell’intervento sia quello di mettere sotto pressione la Fed, per evitare che nella prossima riunione di settembre aumenti i tassi d’interesse. Se lo farà, vanifica l’intervento appena effettuato e rischia di aggravare le tensioni sui titoli giapponesi.

I rendimenti dei titoli a 10 anni hanno recentemente raggiunto il 2,75 per cento, un livello mai visto in Giappone negli ultimi 30 anni. I rendimenti a 30 anni sono saliti addirittura al 3,90 per cento. Il Tesoro americano teme che una crisi sul debito giapponese, che si è stabilizzato intorno al 205 per cento del pil, possa coinvolgere il mercato dei titoli di stato americani. L’intervento è stato fatto in euro invece che in dollari proprio per evitare di incoraggiare la vendita di titoli di stato americani, che avrebbe avuto un impatto negativo sulla fiducia degli investitori. L’aspetto interessante – e poco notato – riguarda gli effetti dell’intervento sul rapporto di cambio tra l’euro e il dollaro. Ci si poteva aspettare che la vendita di euro avrebbe indebolito la moneta europea. L’euro ha invece tenuto e si è addirittura rafforzato nei confronti del dollaro. Ciò segnala che i mercati finanziari considerano ormai l’euro sufficientemente robusto e liquido da assorbire questo tipo di intervento. Segnala anche che i mercati finanziari non sono del tutto convinti della validità dell’intervento effettuato dal Tesoro americano e della coerenza con la politica monetaria. L’intervento americano sullo yen non è ancora un autogol, ma rischia di diventarlo presto.