Pil stagnante, deficit e inflazione. Il keynesismo di guerra di Putin mette in difficoltà Nabiullina

Elvira Nabiullina non sta tanto bene, e l’economia russa neppure. “Posso solo confermare di aver avuto il raffreddore, ho perso la voce. Ringrazio chi si è sinceramente preoccupato per la mia salute”, ha detto la governatrice della Banca centrale russa nella sua prima apparizione dopo tre settimane. La lunga assenza dalla scena pubblica, incluso il Forum economico di San Pietroburgo, aveva alimentato le speculazioni sulle sue possibili dimissioni un anno prima della scadenza del suo terzo mandato. Un’ipotesi che è una spia delle difficoltà dell’economia russa, che ha qualcosa in più di un raffreddore. 

La Banca centrale russa ha abbassato il tasso d’interesse di riferimento di un quarto di punto al 14,25 per cento, proseguendo con la politica di allentamento monetario dopo la fortissima restrizione che aveva portato i tassi a livelli record. Il taglio di 25 punti base, il nono consecutivo, è in ogni caso inferiore alle attese di mercato ed è un chiaro segnale di un approccio più cauto da parte della Banca centrale per via delle aspettative d’inflazione che restano elevate a causa della crisi energetica provocata in Iran, degli attacchi ucraini in territorio russo contro le raffinerie e delle criticità dell’economia russa.

Nabiullina è stata più esplicita nel discorso che ha accompagnato e spiegato la decisione di politica monetaria, facendo una diagnosi di un’economia in difficoltà. “I rischi proinflazionistici sono aumentati significativamente. Nei prossimi tre anni, la politica fiscale sarà più espansiva di quanto ipotizzato nello scenario di base della Banca di Russia. La crescita dei prestiti ha subìto una notevole accelerazione negli ultimi mesi. Ciò può limitare il margine per un’ulteriore riduzione del tasso di interesse di riferimento, il che ci ha imposto di adottare oggi una decisione più prudente”, ha detto. L’inflazione è scesa per fattori eccezionali, come alcuni prezzi stagionali o l’apprezzamento del rublo a causa dello choc energetico globale che ha aumentato il prezzo dell’export di idrocarburi, ma l’inflazione di fondo resta alta, attorno al 4-5 per cento. E a causa di una “trasformazione strutturale dell’economia”, dice Nabiullina: “Mentre la crescita della domanda pubblica sta accelerando notevolmente, lo spazio per la crescita della domanda privata – sia per investimenti che per consumi – si sta riducendo, date le risorse limitate”. Insomma, il motore principale della crescita, che sta inghiottendo risorse dal resto dell’economia, è l’aumento della spesa militare per finanziare la guerra in Ucraina.

Per giunta, il mercato del lavoro resta molto teso per via della carenza di manodopera di gente che o combatte al fronte, o ci è morta o è tornata mutilata. Anche questo è un fattore di pressione sui prezzi e un tetto alla crescita economica in assenza di aumenti di produttività: “Vorrei sottolineare – ha detto Nabiullina – che per incrementare la produttività del lavoro è fondamentale che la forza lavoro sia utilizzata al massimo delle sue potenzialità nei settori in cui apporta il maggior beneficio economico”. Vuol dire che, in questo contesto di espansione fiscale per finanziare l’apparato bellico e di piena occupazione, un ulteriore stimolo fiscale o un allentamento monetario finirebbero per alimentare un’altra impennata inflazionistica.

La descrizione dell’economia russa, fatta dalla banchiera centrale che ha tenuto in piedi il sistema dopo le sanzioni a seguito dell’invasione dell’Ucraina, è di una macchina con il motore che gira al massimo, che consuma tanta energia ma che si muove poco. E non si tratta di un quadro molto diverso da quello delineato in uno studio del Kiel Institute e dello Stockholm Institute of Transition Economics dal titolo “Endgame – lo stato dell’economia russa”.

Il rapporto dei due think tank, tedesco e svedese, mostra un progressivo deterioramento dei fondamentali dell’economia russa a quattro anni dall’invasione. In primo luogo sul piano fiscale. Mosca era entrata in guerra nel 2022 con un Fondo sovrano pari al 6,5 per cento del pil che ora, invece, ha asset liquidi crollati all’1,8 per cento del pil. Il cuscinetto fiscale, che deve preservare il bilancio nei tempi di magra, si è quasi esaurito. Mentre il deficit nel primo trimestre del 2026 ha già superato l’intero obiettivo annuale. Le entrate fiscali da idrocarburi sono crollate del 45 per cento su base annua nel primo trimestre, in parte per effetto di sanzioni più dure e in parte per gli attacchi ucraini con i droni contro le infrastrutture energetiche.

In sostanza, il Cremlino ha sempre più difficoltà a sostenere il suo keynesismo di guerra. Il Fondo sovrano si sta esaurendo, le tasse sono state aumentate e il mercato del lavoro è teso. Così la Banca centrale russa si trova nella difficile condizione di dover contrastare la politica fiscale espansiva del Cremlino con una politica monetaria più restrittiva per evitare un’impennata dell’inflazione. Saranno mesi difficili per Nabiullina. A volte il raffreddore è il sintomo di problemi più seri, soprattutto in Russia.