Il surplus primario deve essere un parametro chiave per nuove regole
Perché l’avanzo pubblico primario deve diventare un indicatore preminente per valutare la sostenibilità dei debiti
Una nazione come l’Italia, che ha un alto debito pubblico ereditato dal passato e che negli ultimi tre decenni ha visto crescere il debito esclusivamente per colpa della quota di interessi non coperta dal surplus primario - e non per una mancata virtuosità nella gestione delle finanze - deve pretendere una revisione profonda dei parametri su cui viene misurata la sostenibilità dei debiti. Altrimenti, il loop negativo “interessi-debito pubblico-rapporto debito/pil-peggioramento del rating sovrano” continuerà per noi all’infinito. Specie ora che la dinamica del pil nominale (per l’effetto combinato di debole crescita reale e bassa inflazione) si sta ormai riducendo ai minimi termini non solo in Italia ma in tutta Europa e nelle economie avanzate.
Sia chiaro, noi italiani ci abbiamo messo del nostro, con l’instabilità politica permanente e la scarsa credibilità che ci caratterizza: due fattori che sono stati una delle cause maggiori, se non la principale, dell’aumento dello spread in alcuni momenti particolari. Infatti, abbiamo avuto tre gravi crisi di credibilità negli ultimi quaranta anni: quella della crescita galoppante del disavanzo primario e del debito degli anni 80 e dei primi anni 90, che ha originato il problema strutturale del debito che ci trasciniamo ormai da un trentennio; quella “importata” del contagio greco del 2011; e, nel 2018-19, quella causata dalla spericolata sfida giallo-verde all’Europa (con frequenti minacce farneticanti di voler uscire dall’euro), che Mario Draghi ha definito come una crisi “autoprodotta”. Queste tre crisi hanno ampliato gli spread e fatto accumulare montagne di interessi che sono andati ulteriormente a gravare sul debito degli anni successivi.
Ma, credibilità a parte, non è comunque più tollerabile che il livello degli interessi che l’Italia deve pagare sul suo debito o il suo rating sovrano (il quale a sua volta interagisce sul livello degli interessi) debbano dipendere soltanto o quasi esclusivamente dal rapporto debito/pil. Specie se i 3 fattori virtuosi ricordati più sopra (basso debito pubblico finanziato dall’estero, alta ricchezza privata interna e posizione finanziaria complessiva sull’estero in sostanziale equilibrio), nonché il curriculum vitae tranquillizzante del nostro surplus primario, dimostrano che siamo un paese solido e credibile.
In particolare, è utile comprendere meglio come interagisce il bilancio primario nella dinamica del bilancio complessivo e del debito pubblico dei vari paesi per poterne ricavare utili lezioni. Si considerino al proposito alcuni casi.
Surplus totale di bilancio: il caso Germania
Semplificando, se il surplus di bilancio primario è superiore agli interessi sul debito, un paese avrà un surplus totale di bilancio. Ciò perché con il surplus primario quel paese pagherà tutti gli interessi e avrà poi anche un avanzo, che andrà a riduzione dell’ammontare monetario del debito (anche a prescindere da altre operazioni una tantum, ad esempio privatizzazioni). E’, questa, una situazione di massima virtuosità. E’ il caso, ad esempio, della Germania che presenta un bilancio pubblico totale in surplus dal 2013. Volendo rappresentare il caso tedesco da una diversa angolazione, si può dire che la Germania è oggi in grado di pagare cash tutti gli interessi annui, sia ai finanziatori interni sia a quelli esteri del proprio debito. E avanza poi anche dei soldi. Un comportamento sicuramente molto tranquillizzante agli occhi degli investitori. Anche se, qualora portato alle estreme conseguenze come nel caso della Germania negli ultimi anni, rischia di sottrarre risorse vitali per gli investimenti pubblici e per la crescita della domanda interna di quella che dovrebbe essere la “locomotiva” dell’euro, ma che invece oggi è in panne.
I casi di Italia e Portogallo
Se invece il paese considerato non riesce a pagare tutti gli interessi con il surplus primario esso avrà un bilancio totale negativo, cioè in deficit: deficit che andrà ad aumentare il debito. Ma se il surplus primario di tale paese ha una certa consistenza, tale surplus aiuterà comunque a compensare la spesa per interessi e ad evitare una crescita eccessiva del debito stesso. In questa circostanza, pertanto, il paese presenta una certa virtuosità. E’ il caso dell’Italia che, come già ricordato più sopra, in tutto il periodo 1992-2018 (salvo nel 2009) ha sempre generato un surplus pubblico primario relativamente ampio: fatto che non è per niente noto, non solo all’estero ma persino in Italia.
Ciò premesso, possiamo rappresentare anche il caso italiano, come già fatto per la Germania, in termini di capacità di pagare gli interessi in contanti ai propri creditori sovrani. Ebbene, data la quota di debito pubblico finanziata da stranieri e italiani, pari nel 2018 rispettivamente al 29 e al 71 per cento, e considerato che il surplus primario italiano nello stesso anno è stato pari al 40 per cento degli interessi, si può grezzamente rappresentare il seguente quadro, assumendo di dare la priorità nei pagamenti ai creditori stranieri: l’Italia è innanzitutto capace di pagare integralmente cash gli interessi ai finanziatori stranieri del suo debito pubblico; in secondo luogo, è in grado di pagare cash anche un decimo circa degli interessi agli investitori italiani; mentre è costretta ad emettere nuovo debito per pagare ai restanti creditori italiani il 60 per cento di interessi non coperti dall’avanzo primario.
Analogamente, il Portogallo, dopo gli sforzi finanziari degli ultimi anni, ha chiuso il 2018 con un importante avanzo primario pubblico, capace di coprire circa l’87 per cento degli interessi annui. Poiché la quota di debito pubblico del Portogallo sottoscritta da investitori stranieri è pari a circa il 52 per cento del totale, anche la nazione lusitana è dunque oggi in grado di soddisfare virtualmente cash tutti gli interessi ai propri creditori stranieri qualora fosse data loro priorità nel pagamento degli stessi. Di questa non trascurabile capacità di Italia e Portogallo, significativa di un buon livello di sostenibilità dei loro debiti sovrani, dovrebbero essere più consapevoli e tranquillizzati gli investitori, le agenzie di rating e le stesse autorità europee, a dispetto del fatto che l’Italia e il Portogallo hanno il secondo e il terzo più alto debito/pil dell’Unione europea dopo la Grecia.
I casi di Stati Uniti, Francia e Spagna
Se, infine, un paese presenta un deficit pubblico primario, il suo deficit totale sarà composto dalla somma del deficit primario e degli interessi, cifra che andrà a far crescere il debito, spesso in misura molto significativa. E’ una situazione non virtuosa perché, a prescindere dalla spesa per interessi, il paese considerato presenta comunque uno sbilancio tra entrate e uscite, frequentemente strutturale, già prima del pagamento degli interessi. E’ il caso, ad esempio, degli Stati Uniti, che si trovano in deficit primario ininterrotto dal 2002 in poi. E’, questa, una situazione che poche economie possono reggere a lungo se non partendo da un livello di debito molto basso. Oppure, se il debito è già elevato, si tratta di una condizione sopportabile solo da economie molto forti, come ad esempio il Giappone (che finanzia il proprio gigantesco debito pubblico prevalentemente con acquisti interni di titoli sovrani) o, appunto, gli Stati Uniti. Questi ultimi costituiscono un colosso economico apparentemente quasi impermeabile, almeno per il momento, alle ricadute negative di una forte e continua crescita del proprio debito pubblico, con altresì un impatto praticamente nullo del debito medesimo sul rating dei propri titoli sovrani. Infatti, gli Stati Uniti continuano tranquillamente a godere di un rating tripla A pur avendo un debito pubblico lordo avviato a superare il 110 per cento del pil nel 2021 (previsioni del Fiscal Monitor del Fondo monetario internazionale dell’ottobre 2019).
Proprio il caso degli Stati Uniti dimostra che i mercati, se lo vogliono, giudicano la sostenibilità di un debito sovrano a prescindere dal famigerato rapporto debito/pil, indicatore che invece inchioda l’Italia da anni immeritatamente ad un rating sempre più prossimo al livello “spazzatura”.
Volendo rappresentare la situazione da una diversa prospettiva, gli Stati Uniti, ma anche Francia e Spagna che si trovano in analoghe condizioni, non riuscendo a generare un surplus primario da moltissimi anni, pagano totalmente gli interessi sia ai sottoscrittori esteri sia ai loro creditori interni con la costante emissione di nuovo debito.
Conclusioni
Concludiamo con una proposta secca. Perché non ridisegnare le nuove regole europee sui conti pubblici anche sulla capacità dei paesi più indebitati di generare avanzi primari costanti e significativi? E perché non individuare proprio nella capacità di produrre un avanzo pubblico primario minimo costante da parte dei vari paesi il meccanismo premiale chiave per lo scorporo degli investimenti in infrastrutture e ricerca dal calcolo del deficit? Sarebbe una soluzione equa per quelle economie che, pur essendo oggi virtuose in termini di surplus primario, hanno ereditato dal passato un elevato debito/pil e alti interessi che sottraggono risorse per gli investimenti. Economie che necessitano perciò in modo assolutamente vitale di una crescita del pil in quanto il rapporto debito/pil non può calare solo con il rigore: anzi, con il solo rigore tale rapporto rischia di aumentare, come dimostra l’esperienza italiana del 2012-14. Serve invece un equilibrato mix di rigore e sviluppo: ed in tal caso il calo del debito/pil è possibile, come dimostra l’esperienza italiana del 2015-17.
Marco Fortis