Draghi: “L’Europa deve tornare a crescere. La banca centrale non può farlo al posto dei governi”

“Il principale motore della crescita nel lungo periodo, ovvero lo sviluppo e la diffusione delle nuove tecnologie, sfugge all’influenza di qualsiasi banca centrale. La crescita dovrebbe diventare un obiettivo esplicito condiviso da tutti i governi”. È questo uno dei passaggi centrali del discorso pronunciato da Mario Draghi al Politecnico federale di Zurigo, in occasione della Karl Brunner Distinguished Lecture della Banca nazionale svizzera.

“La risposta abituale dell’Europa, con ogni paese che agisce per conto proprio, non sarà sufficiente nel mondo con cui si trova ora a confrontarsi”, ha detto l’ex presidente della Bce. “Le riforme nazionali continuano ad avere la loro importanza, ma non possono fornire quella portata da cui dipendono oggi la tecnologia e, di conseguenza, la crescita. Solo l’integrazione può farlo”.

Draghi è partito dalle idee dell’economista Karl Brunner, alle quali è dedicato il ciclo di conferenze. “La banca centrale non poteva assicurare da sola la stabilità dei prezzi. Aveva bisogno di un’autorità di bilancio i cui incentivi fossero compatibili con i propri”, ha ricordato.

Questa impostazione, ha spiegato, è riconoscibile nel Trattato di Maastricht, che ha attribuito alla Bce l’indipendenza e l’obiettivo primario della stabilità dei prezzi, introducendo allo stesso tempo il divieto di finanziamento monetario, la clausola di non salvataggio e le procedure per i disavanzi eccessivi.

Ma “che questa separazione regga nella pratica, tuttavia, dipende da qualcosa di più delle regole”. In ultima analisi, dipende dal rapporto tra il costo del debito e la crescita, indicati dall'ex premier come “r meno g”.

“Se il tasso d’interesse che un governo paga sul proprio debito supera il tasso di crescita dell’economia, il rapporto debito/PIL aumenta automaticamente, a meno che il governo non registri un avanzo primario”, ha detto Draghi. “Quanto più ampio è il divario, tanto maggiore è l’avanzo necessario e tanto più forte è la tentazione di esercitare pressioni sulla banca centrale perché monetizzi il debito”.

Secondo l’ex presidente della Bce, il quadro europeo conteneva due ipotesi implicite. La prima era che “la crescita sarebbe stata assicurata da altre politiche”. La seconda era che “una banca centrale impegnata a svolgere il proprio compito e governi rispettosi delle regole avrebbero, insieme, fatto scendere i tassi d’interesse”.

Per un periodo, ha osservato Draghi, è andata così. “È, a grandi linee, ciò che accadde durante la Grande Moderazione”. Negli anni Novanta i governi delle economie avanzate ridussero i disavanzi mentre le banche centrali ancoravano le aspettative d’inflazione. I paesi che si preparavano all’euro beneficiarono inoltre della convergenza.

“Poi, nel primo decennio dell’euro, arrivò la crescita”. Dal 1999 al 2007 l’area dell’euro crebbe in termini reali di poco più del 2 per cento all’anno. “Quella crescita mantenne r vicino a g”. In quegli anni, ha spiegato Draghi, “la banca centrale poteva assolvere il proprio mandato utilizzando soltanto il tasso di riferimento e la sua indipendenza non fu seriamente messa alla prova”.

Ma “nella costruzione erano presenti segnali d’allarme”. “La crescita derivava più dal credito e dalla convergenza che dalle riforme del mercato unico sulle quali il quadro aveva fatto affidamento”, ha detto.

La crisi finanziaria e la crisi del debito sovrano rappresentarono quindi la prova. “La crescita che si era fondata sul credito venne meno. E i tassi d’interesse tra i paesi tornarono a divergere”. Tra il 2008 e il 2011, ha ricordato, il divario tra r e g sul debito dell’area dell’euro salì a 2,8 punti percentuali.

“Con il crollo della crescita e l’allontanamento di r da g, le autorità responsabili delle politiche macroeconomiche dovettero intervenire e assumersi la responsabilità della crescita”. Prima furono i governi, poi soprattutto la banca centrale.

Tra il 2010 e il 2013, ha detto Draghi, “l’orientamento della politica di bilancio divenne quindi nettamente restrittivo”. Ma “il risultato fu che il consolidamento incise più sulla crescita che sui tassi d’interesse”. Dal secondo trimestre del 2011 al primo trimestre del 2013, “la crescita fu nulla o negativa per otto trimestri consecutivi”.

La debolezza della domanda si trasmise alla politica monetaria. “Per ripristinare la stabilità dei prezzi era necessario che la politica monetaria diventasse fortemente espansiva”. I tassi furono ridotti a zero e poi sotto zero e la Bce iniziò ad acquistare attività finanziarie, soprattutto titoli di stato.

Le misure, ha sostenuto Draghi, “raggiunsero i loro obiettivi”. Nel momento di massimo impatto “ridussero i tassi d’interesse a lungo termine di circa 140-150 punti base”. Le stime della Bce indicano inoltre che contribuirono a oltre un quarto della crescita dell’area dell’euro tra il 2015 e il 2019.

“È stata l’indipendenza, esercitata correttamente, a proteggere la costruzione e a mantenere separate la politica monetaria e quella di bilancio”, ha detto Draghi.

Ma quella stagione non può ripetersi. “Un assetto in cui la banca centrale si fa carico della crescita non è duraturo, e oggi non regge più”.

Il problema, oggi, è innanzitutto quello dei tassi globali. “I tassi d’interesse a lungo termine nell’area dell’euro stanno aumentando, sempre più per ragioni che sfuggono al controllo dell’Europa”. Negli ultimi mesi, ha spiegato, “hanno raggiunto i livelli più elevati degli ultimi quindici anni circa, muovendosi di pari passo con i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense”.

Una parte dell’aumento riflette l’inflazione. “Gli shock globali dal lato dell’offerta hanno nuovamente spinto i prezzi verso l’alto, da ultimo attraverso l’aumento dei prezzi dell’energia provocato dal conflitto con l’Iran e dalla perdita di capacità di raffinazione in Russia e in Medio Oriente”.

Ma “la parte maggiore dell’aumento riflette l’offerta di debito”. Quest’anno, ha ricordato Draghi, gli Stati Uniti registreranno “un disavanzo vicino al 6% del PIL” e, a politiche invariate, “entro il 2030 il loro debito supererà il massimo del dopoguerra”.

Anche gli investimenti nell’intelligenza artificiale contribuiscono alla domanda di capitali. “Si prevede che, da sole, le maggiori imprese tecnologiche statunitensi investiranno quest’anno quasi 800 miliardi di dollari, prevalentemente in centri dati per l’intelligenza artificiale”. Gli investimenti globali nei data center “potrebbero superare i 3.000 miliardi di dollari entro il 2030”.

Anche l’Europa sta aumentando il proprio debito. “È improbabile che questa tendenza si inverta”, ha detto Draghi. Secondo le stime del Fmi, entro il 2040 le economie avanzate europee dovranno affrontare una spesa aggiuntiva per invecchiamento, difesa e transizione climatica pari a circa il 4,5 per cento del Pil.

Il problema è che, contemporaneamente, “la crescita dell’area dell’euro è rimasta indietro rispetto al livello dei tassi d’interesse con cui deve ora confrontarsi sui mercati globali”. L’Europa, ha sintetizzato Draghi, “importa per intero l’aumento dei tassi, ma soltanto una frazione della crescita”.

La produttività è uno dei punti di maggiore distanza dagli Stati Uniti. “Dal 1999, il prodotto per ora lavorata è cresciuto a un ritmo pari a circa la metà di quello degli Stati Uniti”. Dal 2019, “lo 0,3% all’anno nell’area dell’euro contro l’1,8% negli Stati Uniti”.

E le riforme europee, ha osservato Draghi, non hanno tenuto il passo. “Il mercato unico dei servizi è un obiettivo dal 1985; eppure, negli ultimi vent’anni, le barriere agli scambi di servizi all’interno dell’Europa non sono diminuite più rapidamente di quelle che incontrano le imprese provenienti dall’esterno”.

Per questo la questione della crescita diventa centrale anche per i conti pubblici. “La capacità dei governi di realizzare il consolidamento dipende dunque dalla crescita”. Il tasso d’interesse, ha detto, è “sempre più stabilito al di fuori dell’Europa”. “La crescita è quella su cui l’Europa può ancora incidere”.

“Mezzo punto percentuale di crescita aggiuntiva all’anno, mantenuto fino al 2040 e con una parte delle maggiori entrate accantonata, consentirebbe all’Europa di compiere circa un terzo del percorso verso una traiettoria sostenibile del debito”.

Una crescita di questa dimensione, secondo Draghi, è possibile: “Una crescita di quest’ordine è alla nostra portata”. Una rapida adozione dell’IA “potrebbe aggiungere fino a 0,4 punti percentuali alla crescita della produttività totale dei fattori nel prossimo decennio”, mentre “le riforme nazionali e quelle del mercato unico, insieme, potrebbero aggiungere circa un altro mezzo punto percentuale all’anno”.

Il risanamento dei conti resterà comunque necessario. Se i governi finanzieranno l’aumento della spesa senza ulteriori misure di risanamento o riforme, “il rapporto debito/PIL medio europeo raggiungerà il 130% entro il 2040”. Ponderato in base alle dimensioni delle economie, “raggiungerà il 155%”.

“Un certo consolidamento dei conti pubblici nel medio termine è inevitabile”, ha detto Draghi. “Ma se dovrà avvenire soltanto attraverso tagli alla spesa e aumenti delle imposte, difficilmente produrrà i risultati necessari”.

E la politica monetaria? “La prima priorità è tenere sotto controllo l’inflazione”. La seconda è “evitare di indebolire la crescita più del necessario”. Di fronte agli shock inflazionistici, ha spiegato, “la politica monetaria oggi non può assumersi la responsabilità della crescita, ma può assicurare che il percorso dei tassi di riferimento non sia più elevato di quanto necessario per stabilizzare l’inflazione nel medio termine”.

“La posta in gioco è alta, perché la crescita è sensibile al percorso atteso dei tassi”. Le stime citate da Draghi indicano che l’aumento dei tassi a breve attesi dalla fine dello scorso anno “ridurrà la crescita complessivamente di 1,1-1,3 punti percentuali nel periodo 2026-2028”. Queste stime, ha precisato, “precedono l’ulteriore aumento dei tassi attesi registrato da metà agosto”.

Gli effetti della stretta, inoltre, possono essere più duraturi. “Gli effetti della stretta monetaria possono durare più della stretta stessa”. E “pesando sugli investimenti e sull’innovazione, una politica restrittiva può ridurre la produttività e il prodotto potenziale per qualche tempo”. Con una crescita potenziale “di poco superiore all’1%, l’Europa ha poco margine di errore”.

Per questo diventa importante anche la comunicazione della banca centrale. “È importante, specialmente in un momento in cui i fattori globali giocano un ruolo più rilevante nel determinare un aumento dei rendimenti in Europa, garantire che il percorso atteso dei tassi di politica monetaria rifletta le intenzioni della banca centrale e non l’incertezza su come essa reagirà”.

Ma la crescita di lungo periodo è fuori dalla portata della Bce. “Il principale motore della crescita nel lungo periodo, ovvero lo sviluppo e la diffusione delle nuove tecnologie, sfugge all’influenza di qualsiasi banca centrale”.

Da qui la necessità di cambiare scala. “La risposta abituale dell’Europa, con ogni paese che agisce per conto proprio, non sarà sufficiente”. “Solo l’integrazione può farlo”.

Il completamento del mercato unico e dell’unione dei mercati dei capitali, secondo Draghi, permetterebbe di aumentare il rendimento del capitale e di mobilitare una parte maggiore del risparmio europeo. “Una crescita più rapida migliorerebbe, a sua volta, il rapporto tra crescita e tassi d’interesse, creando spazio per gli investimenti pubblici senza indebolire la sostenibilità del debito”.

L’intelligenza artificiale è uno degli esempi più evidenti. “L’UE ospita meno del 5% della capacità di calcolo mondiale per l’IA”. Portare questa quota al 15 per cento entro il 2030 richiederebbe circa 1.300 miliardi di euro di investimenti. L’intervento pubblico necessario a ridurre il rischio sarebbe invece di circa 100 miliardi.

La conclusione torna quindi alla lezione di Brunner. “La condizione di Brunner resta valida: una banca centrale può mantenere stabile la moneta soltanto se i governi tengono sotto controllo il proprio debito”. Ma “ciò che è cambiato è il modo in cui questa condizione può essere soddisfatta”. Un quadro di regole di bilancio “non può soddisfarla da solo quando la crescita è debole”.

“Quanto più avanza l’integrazione, tanto più saldamente la crescita può rimanere al di sopra dei tassi d’interesse e tanto più la banca centrale sarà protetta dalle pressioni politiche. Crescita e indipendenza si rafforzano così a vicenda”.

E il compito, secondo Draghi, spetta ora ai legislatori. “Perché la costituzione duri, i legislatori nazionali ed europei devono ora assumersi pienamente la responsabilità della crescita come obiettivo dell’Unione”. La conclusione è netta: “Se lo faranno, metteranno l’Europa sulla strada del rinnovamento”.