La costosa scommessa della Federal reserve sull’inflazione

La Federal reserve potrebbe alzare i tassi a settembre, con una decisione che rischia di restare incerta fino alla riunione, mentre una domanda meriterebbe maggiore attenzione nel dibattito pubblico. Perché le sue previsioni continuano ad annunciare un ritorno dell’inflazione al 2 per cento che puntualmente viene rinviato? Il mio sospetto riguarda un’ipotesi adottata dallo staff del Board a fine 2023, che potrebbe contribuire a spiegare tanta fiducia in una disinflazione regolarmente rimandata.

Nel marzo 2023, la previsione mediana dei membri della Fed indicava per il 2025 un’inflazione Pce di fondo, depurata da alimentari ed energia, al 2,1 per cento; nel giugno 2024, il ritorno al 2 per cento era previsto per il 2026; nel marzo 2025, il traguardo si spostava nuovamente, questa volta al 2027. Secondo i miei calcoli sulle proiezioni pubblicate dal 2023, le previsioni per l’anno successivo hanno generalmente sottostimato l’inflazione di circa mezzo punto percentuale o più, con errori arrivati intorno a un punto e senza miglioramenti sostanziali passando da marzo a dicembre. Per quelle a due anni, la sottostima media sfiorava un punto, superandolo in alcuni casi.

Per una banca centrale con un obiettivo del 2 per cento, errori tanto ampi e persistenti richiedono una spiegazione, che potrebbe in parte risiedere nella sfortuna. Guerre, dazi e interruzioni delle forniture hanno complicato le previsioni, mentre deficit federali elevati hanno reso più difficile contenere la domanda. La Fed era in buona compagnia nel farsi sorprendere, ma già nel 2022 c’erano ragioni serie per considerare che l’economia americana fosse esposta a choc negativi di offerta più frequenti, ampi e persistenti rispetto al passato. Pretendere che prevedesse la guerra successiva sarebbe stato assurdo, mentre attribuire maggiore probabilità a un’inflazione ostinata, anche alla luce della dimensione e della persistenza del deficit, sarebbe stato ragionevole.

Una seconda spiegazione riguarda le ipotesi incorporate nei modelli, a partire dalla curva di Phillips utilizzata dalla Fed, nella quale l’inflazione dipende da una tendenza di fondo, dalla propria dinamica passata, dalle pressioni sul mercato del lavoro e da choc come i rincari dell’energia o delle importazioni. Quando gli choc si esauriscono e il mercato del lavoro torna in equilibrio, l’inflazione prevista converge verso la tendenza ipotizzata, con una velocità che dipende dalla dinamica del modello e dalla persistenza degli choc. Fissare quella tendenza al 2 per cento non garantisce automaticamente di raggiungerlo entro due anni, ma ne determina la destinazione quando si presume che anche le altre pressioni si attenuino.

Un lavoro di Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd e Daniel Villar, pubblicato nell’agosto 2025, ricostruisce le scelte dello staff. Prima della pandemia, la tendenza era fissata all’1,7 per cento; nel dicembre 2021 fu introdotta una regola che permetteva alla tendenza di salire in risposta all’inflazione elevata, aggiungendo al massimo circa mezzo punto alle previsioni; nel dicembre 2023 si tornò invece a una tendenza costante, assumendo che fosse tornata al 2 per cento alla fine del 2022. Detto in altri termini, lo staff ha dal 2023 assunto che il trend dell’inflazione fosse uguale al target, una scelta molto rilevante che avrebbe meritato un dibattito pubblico ben più approfondito.

Le proiezioni dei membri della Fed, ciascuna condizionata alla politica monetaria ritenuta appropriata dal singolo partecipante, vanno distinte dalle previsioni dello staff, e la loro somiglianza non dimostra che quell’ipotesi abbia causato gli errori. Merita però un esame serio come possibile fonte dell’ottimismo ricorrente, perché il trend dell’inflazione era ancora recentemente almeno intorno al 2,5 per cento, plausibilmente fra il 2,5 e il 3, con una persistenza significativa sopra l’obiettivo. E’ una grandezza non osservabile, quindi anche questa valutazione va sottoposta alla prova dei dati, considerando che gli errori possono derivare da una tendenza sottostimata, da choc più persistenti del previsto o da entrambi.

Non sappiamo se lo staff abbia successivamente modificato l’ipotesi, né possiamo dedurlo dalle sole proiezioni pubbliche, la cui convergenza al 2 per cento potrebbe riflettere anche gli effetti attesi della politica monetaria. Ma dopo oltre cinque anni di inflazione sopra l’obiettivo, tuttavia, assumere che la tendenza sia già al 2 per cento resta una scommessa empirica impegnativa, perché una stima troppo bassa può promettere ripetutamente una disinflazione che richiede più restrizione monetaria o più tempo del previsto. Al presidente Kevin Warsh andrebbe chiesto se l’ipotesi sia in revisione, quali prove la sostengano e quali indurrebbero ad abbandonarla, perché una banca centrale deve saper correggere le proprie convinzioni quando i dati continuano a smentirle.