L’Argentina tra accumulo di riserve e pagamento dei debiti. Il piano di Milei

Una delle principali critiche al piano di stabilizzazione del governo di Javier Milei è che nei primi due anni di governo ha accumulato poche riserve valutarie, lasciando la Banca centrale con riserve nette negative così come da eredità del governo precedente. Nelle ultime settimane la Banca centrale dell’Argentina ha iniziato a comprare dollari con maggiore intensità, e questo ha permesso di far circolare l’idea che il problema delle riserve abbia finalmente iniziato a imboccare la strada giusta. Tuttavia, il quadro è ancora molto più complesso. Perché una cosa è che la Banca centrale acquisti valuta sul mercato, e un’altra molto diversa è che ciò si traduca in un accumulo genuino di riserve nette. E’ qui che sta la chiave per comprendere il cambiamento nella strategia ufficiale. Il governo ha modificato il regime cambiario e ha lanciato un programma di acquisti, sì. Ma la domanda rilevante non è soltanto quanti dollari riesca ad acquistare, bensì se questa dinamica sia sufficiente a rafforzare davvero la posizione esterna.

La prima modifica ha riguardato il meccanismo di aggiornamento delle bande di fluttuazione del regime di cambio. Ricordiamo che le bande si divaricavano dell’1 per cento ogni mese. Il problema era che, poiché l’inflazione è stata sistematicamente superiore (ha registrato una media del 2,2 per cento mensile), ciò ha portato sia il limite inferiore sia quello superiore a ridursi in termini reali. Questo ha assunto un’importanza particolare a partire da settembre, quando prima delle importanti elezioni legislative il tasso di cambio ha raggiunto il limite superiore della banda e si è innescato un circolo vizioso: la Banca centrale doveva vendere dollari per evitare che il tasso di cambio continuasse a salire, ma quella perdita di riserve alimentava le aspettative di svalutazione e spingeva ancora di più la domanda, retroalimentando il problema. Sebbene la vittoria elettorale del governo alle elezioni di ottobre 2025 abbia ridotto in modo significativo la pressione sul mercato dei cambi, il dollaro è rimasto vicino al limite superiore della banda. Per il team economico del governo questo continuava a rappresentare un rischio, perché qualsiasi choc negativo che facesse aumentare le aspettative di svalutazione avrebbe potuto riattivare rapidamente quel circolo vizioso.

La soluzione è stata quindi modificare il regime in modo che le bande iniziassero ad aggiornarsi in funzione dell’ultimo dato disponibile sull’inflazione (che, per il tempo necessario all’Istituto di statistica per elaborare e pubblicare i dati, risale a due mesi prima). Così, a gennaio le bande sono aumentate del 2,5 per cento, in linea con l’inflazione di novembre, a febbraio del 2,8 per cento, in linea con l’inflazione di dicembre, e così via. In questo modo, il limite superiore della banda ha iniziato a salire più rapidamente, dando così un margine maggiore al tasso di cambio.

La seconda modifica è stata l’annuncio di un programma di accumulo delle riserve internazionali. Durante gran parte dell’anno scorso la Banca centrale non ha comprato dollari, sostenendo che con un tasso di cambio “flessibile” non fosse necessario. Questa decisione è stata criticata dalla grande maggioranza degli economisti, dato che nella letteratura accademica esiste un consenso piuttosto ampio sul fatto che l’accumulo di riserve sia uno degli elementi principali che il mercato osserva per valutare la sostenibilità del tasso di cambio. Inoltre, è anche un elemento chiave per la riduzione del premio per il rischio del debito sovrano.

Il cambio di rotta è stato corretto, anche se il governo non ha mai riconosciuto l’errore. Dall’inizio del nuovo programma, la Banca centrale ha aumentato le sue riserve di quasi 6 miliardi di dollari, mentre il premio per il rischio si è ridotto di 52 punti base (qui vale la pena sottolineare che, a causa dello choc internazionale prodotto dal conflitto tra Stati Uniti e Iran, nella maggior parte dei paesi emergenti il premio per il rischio è aumentato).

Tuttavia, il fatto che la Banca centrale compri dollari non significa automaticamente che stia migliorando la propria posizione patrimoniale. Qui diventa fondamentale la distinzione tra riserve lorde e riserve nette, poiché queste ultime incorporano le passività di breve termine che l’autorità monetaria deve affrontare. Facendo questa distinzione, vediamo che le riserve nette sono aumentate solo di 600 milioni di dollari.

Questo è avvenuto perché una parte importante dei dollari entrati non ha rafforzato il “cuscinetto” proprio della Banca centrale, ma ha avuto come contropartita un aumento delle passività. In primo luogo, sono aumentate le riserve obbligatorie in dollari delle banche, cioè i dollari dei depositanti che la Banca centrale contabilizza come riserve ma che non sono liberamente disponibili. Inoltre, una parte di queste riserve è derivata da prestiti (noti come “repo”) ottenuti dalla Banca centrale e in scadenza entro il prossimo anno. Infine, una parte di queste riserve è stata utilizzata dal governo per pagare il proprio debito estero.

L’altra novità chiave è che è stato confermato lo Staff level agreement con l’Fmi sulla seconda revisione del programma. Nei fatti, questo lascia praticamente confermato l’esborso della tranche corrispondente del prestito, pari a 1,05 miliardi di dollari (manca soltanto l’approvazione finale del Direttorio). Tuttavia, conviene mettere il numero in prospettiva: all’inizio di maggio l’Argentina deve affrontare un pagamento di commissioni e interessi allo stesso Fmi per circa 800 milioni di dollari. Vale a dire che il sollievo netto immediato sarebbe di appena 250 milioni di dollari. Da solo non cambia il quadro, ma invia comunque un segnale politico e finanziario rilevante.

Nel comunicato c’è un punto particolarmente importante: la valutazione del fronte esterno è molto più costruttiva. Per la prima volta, l’Fmi assume che la Banca centrale riuscirà a raggiungere il proprio obiettivo di acquisti di riserve per 10 miliardi di dollari nel 2026 (finora il governo non era mai riuscito a rispettare quel target).

Anche sul fronte fiscale ci sono stati cambiamenti. Il Fmi ha ridotto l’obiettivo di avanzo primario all’1,4 per cento del pil, rispetto al precedente 2,2 per cento. A prima vista appare raggiungibile, perché il risultato cumulato degli ultimi dodici mesi si aggira già intorno a quel livello. Tuttavia, le entrate complessive del settore pubblico stanno diminuendo in termini reali da diversi mesi e a marzo il gettito dell’Amministrazione nazionale ha mostrato una contrazione dell’8,1 per cento su base annua. In altre parole, l’obiettivo viene reso più flessibile, ma il problema del gettito non scompare.

Infine, il Fondo pone parecchia enfasi sulla normalizzazione del finanziamento. Si aspetta che l’Argentina recuperi gradualmente l’accesso ai mercati e sottolinea che il governo sta combinando emissioni in dollari sul mercato locale, vendita di attivi, repo e finanziamenti da organismi multilaterali. In questo quadro, sono emerse anche trattative con la Banca mondiale, la Bacna di sviluppo dell’America latina (Caf) e la Banca interamericana di sviluppo (Bid) per almeno 2 miliardi di dollari aggiuntivi. L’importanza di questo punto è molto concreta: se sommiamo i depositi che il Tesoro già possiede per circa 900 milioni di dollari, le emissioni di debito ancora possibili fino al 9 luglio, i pagamenti netti già effettuati e questa assistenza esterna, la scadenza in valuta estera di luglio potrebbe essere affrontata senza dover ricorrere alle riserve della Banca centrale.

In definitiva, il cambiamento di strategia del governo Milei va nella direzione corretta, perché riconosce qualcosa di centrale: senza accumulo di riserve non esiste àncora cambiaria che possa reggere a lungo. Il problema è che una cosa è comprare dollari, un’altra molto diversa è rafforzare davvero la posizione esterna della Banca centrale. E’ qui il nodo della questione. Se questi acquisti vengono compensati da maggiori passività o da pagamenti del debito, il miglioramento è molto più fragile di quanto suggeriscano le riserve lorde. L’accordo con l’Fmi e il possibile finanziamento da parte di altri organismi aiutano ad allentare la pressione nel breve periodo, soprattutto in vista di luglio. Ma la sfida di fondo resta intatta: trasformare questo sollievo transitorio in un accumulo genuino e sostenuto di riserve nette.