W la democrazia dei mercati

Ugo Panizza

La Petróleos de Venezuela (Pdvsa), la società che controlla l’estrazione del petrolio nel paese con le riserve petrolifere più grosse del mondo, non riesce a pagare i propri debiti ed è, a tutti gli effetti, in fallimento. Tra i tanti disastri che hanno combinato, Hugo Chávez e Nicolás Maduro sono anche riusciti ad ammazzare la loro gallina dalle uova d’oro.

 

Se non fosse tragica, la situazione di questa petrodittatura dei caraibi sarebbe comica. Si potrebbe scrivere un libro sui disastri economici causati dal regime chavista. Sarebbe un decalogo di tutto quello che non si deve fare per gestire bene un paese. Tra le tante storie assurde c’è quella sulle obbligazioni della fame (“Hunger Bonds”) acquistate da un’affiliata della banca di affari americana Goldman Sachs nel maggio del 2017.

  

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Il mistero dei prezzi

 

Prima di raccontare questa vicenda occorre ricordare un principio di base dell’economia finanziaria (e dell’economia di mercato più in generale): due strumenti finanziari con rischio, scadenza e tassi d’interesse simili dovrebbero aver prezzi simili. Per esempio, usando i dati di fine marzo 2018, un’obbligazione del tesoro degli Stati Uniti con valore nominale di 1 dollaro e che scade a ottobre del 2022 vale 97 centesimi e ha un tasso d’interesse effettivo del 2,7 per cento. Un’obbligazione, sempre del tesoro statunitense, con scadenza a maggio del 2024 viene invece scambiata a 96 centesimi con un rendimento effettivo del 2,8 per cento. Visto che la seconda obbligazione scade 19 mesi dopo la prima, i prezzi e i rendimenti non sono identici, però molto sono simili.

 

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Ho scelto queste date perché corrispondono a due obbligazioni denominate in dollari e emesse dalla venezuelana Pdvsa. Una di queste obbligazioni, quella con scadenza nell’ottobre 2022, ha il simpatico soprannome Hunger Bond (l’obbligazione della fame). Entrambe le obbligazioni hanno una cedola del 6 per cento. Però l’obbligazione che scade nel 2024 ha un valore di mercato di 25 centesimi con un rendimento effettivo del 26 per cento. Mentre l’obbligazione che scade nel 2022 viene scambiata per 20 centesimi, un prezzo che corrisponde a un tasso d’interesse effettivo del 77 per cento! Vi è dunque una differenza enorme tra i tassi d’interesse delle obbligazioni venezuelane denominate in dollari e quelli delle obbligazioni statunitensi. Lo spread per le obbligazioni Pdvsa del 2024 è pari al 23 per cento e quello per le obbligazioni del 2022 supera il 74 per cento. La cosa più interessante però è la differenza tra le obbligazioni Pdvsa che scadono nel 2024 e quelle che scadono nel 2022. Queste due obbligazioni hanno lo stesso rischio di default, la stessa cedola, e solo una piccola differenza (meno di due anni) nella scadenza.

 

Abbiamo visto che nel caso degli Stati Uniti (e sarebbe lo stesso per l’Italia) la differenza tra il prezzo di un’obbligazione che scade nel 2022 e quello di un’obbligazione che scade nel 2024 è di poco superiore all’uno percento (97 centesimi contro 96 centesimi) e che i tassi pagati dalle due obbligazioni sono essenzialmente identici. Questo è quello che insegno nei miei corsi di finanza: strumenti simili devono avere prezzi simili.

 

Nel caso di Pdvsa, invece, l’obbligazione che scade nel 2024 è molto più cara (la differenza è di circa il 25 per cento) di quella che scade nel 2022 e, di conseguenza, ha un tasso d’interesse effettivo che, pur essendo altissimo, è 50 punti percentuali più basso rispetto a quello dell’obbligazione che scade nel 2024 (i prezzi e i rendimenti delle obbligazioni si muovono sempre in direzione opposta).

 

Gli spread altissimi delle obbligazioni di Pdvsa riflettono il fatto che gli investitori non si aspettano di essere ripagati in pieno. Però questo non spiega la differenza di prezzo tra due obbligazioni essenzialmente identiche. Cosa può spiegare il mistero delle “obbligazioni della fame”?

 

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L’apparizione delle obbligazioni nascoste

 

Le obbligazioni Pdvsa che scadono nel 2022, le nostre hunger bonds, sono state ufficialmente emesse nel 2014. Però sul mercato non esiste traccia di questi titoli fino al 25 maggio 2017, due giorni dopo un grossa operazione di mercato in cui Goldman Sachs Asset Management acquistò queste obbligazioni per un valore nominale di 2,8 miliardi di dollari a un prezzo di 31 centesimi per dollaro e un pagamento totale di 865 milioni di dollari.

 

Apparentemente, questa era una normale operazione in cui Goldman Sachs acquistava delle obbligazioni sul mercato secondario. Ci sono però alcune cose strane. Primo, Goldman Sachs pagò queste obbligazioni molto meno del prezzo di mercato di obbligazioni Pdvsa con simili scadenze e cedole (una differenza del 30 per cento). Secondo, nei giorni successivi all’acquisto di Goldman Sachs le riserve della Banca centrale venezuelana aumentarono di 765 milioni di dollari (l’ammontare pagato da Goldman Sachs meno una “commissione” di 100 milioni). Tutto ciò, insieme al fatto che la banca d’affari acquistò le obbligazioni da un piccolo broker che non aveva mai realizzato transazioni così importanti, suggerisce che le obbligazioni siano state effettivamente vendute dal governo venezuelano.

  

L’effetto Hausmann-Gor’kij

 

In finanza strumenti simili devono avere prezzi simili. Ma per gli “hunger bond” venezuelani non è così. Cos’è successo?

Per puro caso, il 26 maggio del 2017 Ricardo Hausmann, un noto economista venezuelano che insegna a Harvard, pubblicava un articolo intitolato “The Hunger Bonds”. Hausmann affermava che chi acquista obbligazioni venezuelane finanzia un regime odioso che paga gli investitori internazionali mentre affama i venezuelani. Mentre l’articolo di Hausmann non faceva nessun riferimento all’operazione di Goldman Sachs, la stampa finanziaria internazionale e l’opposizione venezuelana notarono subito che la banca statunitense sembrava finanziare il Venezuelano, proprio quando l’atto di prestare soldi al regima chavista veniva denunciato come immorale.

Il risultato furono proteste davanti agli uffici di Goldman Sachs Asset Management (con cartelli che citavano Goldman Sachs come “Goldman Sucks”, la pronuncia è simile ma “sucks” vuol dire “fa schifo”) e l’associazione del termine “hunger bonds” con l’obbligazione acquistata da Goldman Sachs il 25 maggio. La cosa strana è che queste proteste ebbero anche un effetto immediato sul prezzo dell’obbligazione acquistata da Goldman Sachs ma non sulle altre obbligazioni di Pdvsa. Il 26 maggio, l’obbligazione della fame perse più del 10 per cento del suo valore, causando alla banca americana una perdita di quasi 100 milioni di dollari. Come abbiamo visto, ancora oggi questa obbligazione vale meno delle altre obbligazioni dalla società petrolifera venezuelana.

In un articolo scritto con Mitu Gulati, professore di diritto a Duke University e grande esperto in materia di ristrutturazione del debito, abbiamo cercato di capire le ragioni di questa differenza di prezzo. La nostra tesi è che lo spread è dovuto sia alla cattiva reputazione di questa obbligazione (le banche d’investimento non vogliono dimostrazioni davanti ai loro uffici) sia all’incertezza giuridica legata al fatto che l’obbligazione della fame potrebbe essere stata emessa senza l’autorizzazione del parlamento venezuelano (che era ostile a Maduro). Nello studiare il caso dell’hunger bond abbiamo però anche scoperto un precedente illustre. Nel 1906, l’intellettuale russo Maksim Gor’kij pubblicò un articolo che criticava i prestiti delle banche francesi al regime zarista e incitava gli investitori a “non dare un centesimo ai carnefici del popolo russo”. Come quello di Hausmann, l’articolo di Gor’kij ebbe un effetto negativo sul prezzo di alcune obbligazioni russe.

  

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Perché questo è importante

 

Il diritto internazionale sostiene che i governi ereditano i debiti dei governi precedenti, indipendentemente dalla loro natura. Tuttavia, da quasi cent’anni economisti e giuristi discutono la possibilità di creare una dottrina del debito odioso che permetta a governi democratici di ripudiare dei debiti contratti da predecessori dispotici. Secondo Alexander Sack, che nel 1927 ha formalizzato la teoria del debito odioso: “Questo debito non è un’obbligazione per la nazione: è un debito del regime che lo ha contratto, è un debito personale del potere che lo ha contratto; di conseguenza esso si estingue con la caduta di questo potere”. Coloro che propongono la creazione di una tale dottrina sostengono che sarebbe un metodo efficace per indebolire i regimi dittatoriali perché ne limiterebbe la capacità di raccogliere fondi. La possibilità di ripudiare debiti odiosi sarebbe anche utile per proteggere le risorse dello stato durante la transizione verso la democrazia. Il problema è che le modifiche del diritto internazionale richiedono un elevato grado di consenso a livello internazionale (specialmente il consenso delle le nazioni più potenti). Ed è difficile pensare che gli Stati Uniti, la Cina e la Russia si possano metter d’accordo sulla definizione di un governo dispotico.

 

La storia delle obbligazioni della fame è però importante perché suggerisce una nuova strategia per limitare l’accumulazione di debiti odiosi: svergognare in pubblico i debiti emessi con potenziali problemi legali riduce il valore di questi debiti. Una lista pubblica di questi problemi potrebbe quindi ridurre le risorse a disposizione dei regimi dispotici. Questa proposta è chiaramente più modesta rispetto alla creazione di una dottrina del debito odioso, però ha il vantaggio di non richiedere alcuna innovazione giuridica, o la creazione di un consenso internazionale. Sarebbe un passo, forse un piccolo passo, per indebolire i regimi e ridurre l’accumulazione di debiti odiosi.

 

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Ugo Panizza è un economista, Graduate Institute of International and Development Studies di Ginevra

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