Come far cassa con gli immobili di stato, secondo l’ambizione dichiarata del governo Monti

Con l’orizzonte dell’euro che ogni giorno si fa più scuro, il tema del debito pubblico, che costituisce il principale fattore di debolezza dell’Italia sui mercati, diventa sempre più importante. In un editoriale del 3 giugno sul Sole 24 Ore, Luigi Zingales introduce uno spunto di novità rilevante: alla lunga sequenza di progetti che disegnano veicoli per la cessione più o meno diretta e rapida di beni dello Stato o elaborano formule di cartolarizzazione, aggiunge la proposta di avviare una ristrutturazione del debito.
Zingales auspica “un piano di privatizzazioni massicce e di vendita o cartolarizzazione del patrimonio immobiliare dello Stato che raccolga 400 miliardi e riduca il rapporto debito pil sotto il cento per cento”, ma ritiene che per attuarlo ci voglia troppo tempo e quindi punta su un’offerta di scambio rivolta ai detentori di titoli di Stato e mirata a sostituire quelli vecchi in loro possesso con nuovi che incorporano una riduzione del valore nominale ma assicurano una priorità nei pagamenti (l’esempio che fa Zingales è il gettito futuro dell’Iva).

Al netto di eventuali problemi di segnaletica, sono notevoli i due presupposti della proposta. Il primo è l’assimilazione dell’Italia a un’azienda in difficoltà finanziaria: del resto quando il debito pubblico (oltre 1.900 miliardi) è superiore di circa 100/200 miliardi alla consistenza degli attivi (stimata, a valori di mercato, intorno a 1.800 miliardi), la spesa per interessi è pari a 1.7, l’avanzo primario sconta una fase di recessione e il debito a scadenza – per essere ripagato – richiede un pronto rifinanziamento, sussistono tutti gli elementi tipici di un’impresa a patrimonio netto negativo. Il secondo è la consapevolezza che la politica di gestione del debito tenuta finora e basata su cospicui avanzi primari capaci – grazie a un Pil in crescita – di erodere ogni anno, con una serie di piccoli passi costanti, lo stock accumulato, è ormai priva di sostanza: la crescita non c’è più (si teme per un bel pezzo) e la turbolenza diffidente dei mercati ha azzerato il fattore tempo – ha cioè tolto di mezzo quella prospettiva lunga che è l’ingrediente essenziale di una strategia dei piccoli passi. Manca il tempo perché manca la fiducia: la ristrutturazione ha appunto lo scopo, dice Zingales, di mettere “in sicurezza il paese da ogni crisi di fiducia derivante da eventuali crolli di Grecia e Spagna”.

Per una coincidenza forse significativa, pochi giorni prima dell’editoriale di Zingales è uscito on line su TeleBorsa un articolo di Giuseppe Bivona e Rainer Masera centrato anch’esso su una proposta di scambio. I termini però sono diversi e l’intenzione è più radicale: ai possessori di titoli di Stato è offerto uno scambio non con altri titoli di Stato, dotati di più sicure condizioni di pagamento, ma con azioni di una società alla quale è trasferita la proprietà di una vasta quota del patrimonio immobiliare dello Stato. Gli obbligazionisti, accettando lo scambio, diventano azionisti di una società dotata di beni reali. Lo Stato si libera in tempi brevi di un’ingente quota di debito (che potrebbe così scendere rapidamente sotto il cento per cento in rapporto al pil) senza passare attraverso una dura opera preliminare di risanamento e riappropriazione degli immobili (separare le caserme dai generali) per la quale non pare attrezzato. In sostanza si tratta di una vera e propria dismissione di asset, effettuata attraverso un’offerta pubblica di scambio, e di fatto si pone come una sintesi dei due interventi auspicati da Zingales.
La soluzione di Bivona e Masera gode, a prima vista, di tre vantaggi rispetto alle tradizionali proposte di cessione degli asset (di cui è capostipite quella firmata da Giuseppe Guarino che ormai ha quasi dieci anni di vita). In primo luogo, essendo uno scambio, non implica l’uso di mezzi freschi ed è cash neutral sia per lo Stato sia per gli investitori. In secondo luogo l’attuazione della proposta richiede solo i tempi tecnici della finanza e taglia quelli giuridico-immobiliari che di solito vanno sotto il nome di “valorizzazione”: è un compito che da subito passa ai creditori (lo possono fare al meglio avendo il controllo della società dove gli asset sono concentrati) e lo Stato non ha più il problema. Infine lo sconto sugli asset offerto per rendere attraente lo scambio trova contropartita nello sconto con cui, per effetto dell’allargamento degli spread, è riacquistato il debito. L’ipotetica perdita di valore rispetto a una cessione in circostanze ottimali (ma esistono?) è ampiamente compensata dal prevedibile miglioramento delle condizioni di credito conseguente alla brusca riduzione del debito.

La fase che si approssima ha molte probabilità di essere burrascosa. L’abnorme dimensione del debito è la zavorra che nella tempesta rende fragile l’Italia. Fino ad oggi gli sforzi per aggiustare la meccanica economica si sono concentrati sui flussi, cercando di bloccare le fonti di espansione del debito, e hanno quasi portato ai limiti di rottura le condizioni d’impresa. Ora però non appare più realistico (e neppure credibile) prevedere, come risulta nel Def 2012, di mantenere stabile il debito (1.911 miliardi di euro nel 2015, allo stesso livello del 2012) e di abbassare nello stesso periodo di 10 punti il rapporto con il pil (dal 120,3 per cento al 110,8 per cento): una riduzione concentrata per intero – in una fase recessiva! – sul denominatore. Per evitare di finire bersaglio come gli altri paesi dell’orlo mediterraneo, ormai occorre affrontare direttamente gli stock – per quanto complicato sia. La via dello scambio debito/patrimonio sembra promettente.