Come si spiega il balletto dello spread in Italia

Il rendimento del BTP era intorno al 5 per cento nel 2008. Nel 2009 e 2010 scende fino al 4 per cento. Poi nel 2011 sale fino al 7, e, dalla metà del 2012, quando era al 6, incomincia a scendere fino al 2 per cento di oggi. Dal picco di rendimento del 2011 al rendimento corrente si è avuta una variazione positiva del prezzo del BTP (la cedola è fissa per cui i rendimenti scendono se il prezzo sale) nell'ordine del 30 per cento. Nella crisi del 2011 e 2012 sono venditrici nette di debito italiano le banche estere, mentre riduce gli acquisti la finanza non bancaria estera. La quota del debito italiano detenuta dall'estero scende da quasi il 45 per cento verso il 35, mentre sale pro quota la quota detenuta dagli italiani. Esiste una spiegazione di pura meccanica economica della vicenda?

La crisi del 2011 e 2012 trae origine da quel che potremmo chiamare la “profezia che si auto invera”. Se il costo del debito pubblico sale, diventa più difficile metterlo sotto controllo, perché si debbono mettere in atto delle politiche fiscali più restrittive, ciò che alimenta il “premio per il rischio”. Il timore che il debito possa non essere rimborsato chiede, infatti, un “premio”, che fa salire il rendimento richiesto per sottoscriverlo alle aste e quindi il costo per il Tesoro. Con l'ascesa del costo del debito e con l'economia depressa, quando sorge il dubbio intorno alla “solvibilità”, è giustificato lo scetticismo di chi chiede rendimenti alti o di chi addirittura vende il debito nonostante gli alti rendimenti.

A metà del 2012 scatta il Long Term Refinancing Operations (LTRO), che consente alle banche di credito ordinario di indebitarsi con la banca centrale per un certo periodo a un tasso inferiore a quello dei titoli di stato. Scattano così gli acquisti del debito pubblico italiano da parte delle banche italiane. La differenza di rendimento genera un guadagno di “arbitraggio”. Quest'ultimo incrementa gli utili delle banche, che, se non distribuiti in forma di dividendi, accrescono il capitale di rischio, e quindi la loro capacità di erogare credito. Le banche italiane hanno quindi guadagnato (in conto reddito) con il LTRO, e, allo stesso tempo, hanno visto crescere i prezzi delle obbligazioni che detenevano (hanno guadagnato in conto capitale). I loro bilanci su questo fronte sono visibilmente migliorati.

Una volta che il costo atteso del debito pubblico si comprime, il meccanismo della “profezia che si auto invera“ gira al contrario. Non sono più necessarie le manovre di correzione mostruose e quindi improbabili, e dunque cade il “premio per il rischio”. A quel punto l'estero torna a comprare i titoli del Tesoro italiano. L'estero ha venduto – nel 2012 e 2013 – il debito italiano a dei prezzi di molto inferiori a quelli a cui lo ha comprato – nel 2013 e 2014. Gli operatori domestici hanno agito al contrario, perché hanno comprato a dei prezzi inferiori rispetto a quelli correnti. Possiamo così affermare che abbiamo avuto un gigantesco Buy Back. Gli italiani si sono comprati il loro debito guadagnandoci.

La “profezia che si auto-invera” prima e che non “si auto-invera” poi spiega i movimenti in entrata e in uscita. Ma per funzionare la profezia abbisogna di un altro meccanismo che è quello della “liquidità che può evaporare”. Il LTRO è ciò che impedisce alla liquidità di evaporare.

Si abbiano due paesi, entrambi con una dinamica del debito pubblico “fuori controllo”, ossia con un debito pubblico che cresce più di quanto cresca l'economia. E si abbia la finanza che vuole uscire dal debito pubblico di questi due paesi.

Nel caso supponiamo britannico sono vendute le obbligazioni emesse dal Tesoro di Sua Maestà. Il loro prezzo flette. A fronte delle obbligazioni vendute, la finanza si trova ad avere delle sterline, ma non più delle attività finanziarie emesse in sterline. Queste sterline possono essere lasciate in un conto corrente, oppure vendute sul mercato dei cambi per avere, per esempio, degli euro. In questo caso, il cambio della sterlina flette. Dunque prima flette il prezzo delle obbligazioni e poi flette il prezzo della moneta della Gran Bretagna. Se la doppia flessione è sufficiente per attrarre gli investitori, si ha che le le obbligazioni sono comprate di nuovo. Se non ci fosse una nuova corrente di acquisti, la banca centrale britannica potrebbe comunque comprare le obbligazioni del Tesoro. La liquidità resta “imbottigliata” nel mercato finanziario britannico e prima o poi viene impiegata. Le sterline cambiano di mano, ma restano sempre dello stesso ammontare. Come che sia, non si ha una contrazione della liquidità britannica.

[**Video_box_2**]Nel caso supponiamo italiano sono vendute le obbligazioni emesse dal Tesoro. Il loro prezzo flette. A fronte delle obbligazioni vendute, la finanza si trova ad avere solo degli euro, ma non più delle attività finanziarie italiane emesse in euro. Questi euro possono essere venduti sul mercato dei cambi per avere, per esempio, delle sterline. Il cambio dell'euro flette. Dunque flette il prezzo delle obbligazioni e flette il prezzo della moneta europea e quindi anche dell'Italia. Se la doppia flessione è sufficiente per attrarre gli investitori, si ha che le le obbligazioni italiane sono comprate di nuovo. E qui si ha la differenza rispetto al caso britannico. Gli euro ottenuti in cambio del debito pubblico italiano possono non essere venduti per ottenere altre monete. Essi possono essere impiegati per comprare il debito degli altri paesi dell'area dell'euro, giudicati più attraenti. Infine, il debito pubblico italiano non può essere comprato dalla banca centrale italiana.

La liquidità non resta “imbottigliata” nel mercato finanziario italiano e perciò non è detto che – come nel caso britannico - prima o poi sarà impiegata in Italia. Gli euro cambiano di mano, restano sempre dello stesso ammontare nell'Europa dell'euro, ma non necessariamente in Italia. La liquidità in Italia potrebbe perciò contrarsi. La contrazione della liquidità spinge ad offrire dei rendimenti maggiori, ossia ad alzare il costo del debito. Ecco il pezzo che mancava: l'acquisto di obbligazioni italiane grazie a un veicolo come il LTRO non può “imbottigliare” la liquidità come nel caso britannico, ma la può “fornire”.

Viene meno la “profezia che si auto-invera”, anche perché si ha la liquidità che mancava. Il sistema nel 2012 è così salvato. Dopo il LTRO, la banca centrale europea ha dichiarato che avrebbe fatto di tutto (il famoso what ever it takes) per salvare l'euro, e i mercati si sono tosto messi a comprare il debito dei Paesi “mal messi”.