Tutto quello che ora Draghi può fare (pur senza esservi tenuto)

Dalla liquidità d’emergenza per Atene all’Omt per Roma: ma occorre che i politici dicano “whatever it takes”.
Tutto quello che ora Draghi può fare (pur senza esservi tenuto)

Mario Draghi (foto LaPresse)

Il referendum greco pone il Consiglio direttivo della Banca centrale europea (Bce) di fronte a una scelta politica che teoricamente non dovrebbe prendere. La Bce perciò avrà bisogno di copertura dai leader politici europei, quale che sarà lo svolgimento dei fatti nei prossimi giorni. Come la maggior parte delle scelte importanti, anche questa scelta renderà alcuni molto infelici. Dobbiamo attenderci infatti l’emergere di una forte opposizione, sia nei media sia nelle aule di giustizia. Per rendere le cose più complesse, la scelta della Bce dovrà avvenire in più passaggi. Essa comporta una serie di decisioni e non un impegno preso una volta per tutte. Questo vuol dire che i leader politici europei dovranno schermare i loro banchieri centrali dall’opposizione nel prossimo futuro e probabilmente fin dopo la fine della crisi. In definitiva, questa sarà una scelta che plasmerà il futuro dell’Europa; non solo ci dirà precisamente cosa vuol dire essere membri dell’euro in quanto moneta unica, ma fisserà pure un precedente per capire quanta solidarietà i governi nazionali dovranno in futuro aspettarsi di ricevere e di offrire.

 

Innanzitutto la scelta che la Bce deve compiere è se fornire o meno alle banche greche liquidità sufficiente per onorare i loro depositi. Questa liquidità prenderà probabilmente la forma di assistenza con liquidità d’emergenza (Ela) attraverso la Banca centrale greca. Non è una decisione semplice. La Bce deve offrire liquidità d’emergenza a sufficienza per rassicurare i depositanti greci, in modo che avranno accesso ai loro soldi come e quando ne avranno bisogno. Ciò non è possibile sotto il tetto massimo che la Bce ha fissato non appena i negoziati con il governo greco sono falliti. E’ in ragione di quel tetto che i depositanti greci hanno al momento la possibilità di ritirare al massimo 60 euro al giorno. Oggi vorrebbero essere in grado di ritirare di più dalle banche. E soltanto la Bce può rendere questo possibile. Dovrà però decidere se farlo o meno. Ripetiamo, questa è una decisione che si prende una volta per tutte. Se la Bce intende aumentare la liquidità cui le banche greche possono avere accesso, dovrà anche accettare il collaterale che gli istituti hanno da offrire. Ciò è difficile perché oggi la maggior parte di quel collaterale è garantito dal governo greco. Lo stesso governo che lo scorso 30 giugno non è riuscito a ripagare il Fondo monetario internazionale e che non è più all’interno di un programma europeo di salvataggio. L’esito del referendum non modifica nessuna di queste due condizioni.

 

 

Scenario n.1: Ela per i depositanti greci

Tuttavia è una questione da dirimere se la Bce debba continuare ad accettare asset garantiti dal governo come collaterale. La Bce poteva ritardare la risposta necessaria finché il referendum era in corso; adesso che il referendum è alle spalle, la Bce avrà bisogno di qualche nuova giustificazione per fare finta che gli eventi del 30 giugno scorso non siano avvenuti o che comunque non abbiano importanza di sorta. Inoltre il governo greco ha davanti a sé un numero di altri pagamenti per i quali non ha risorse sufficienti, incluso il ripagamento al 20 luglio dei bond  detenuti dalla Bce stessa.

 

Se il governo greco dovesse non rispettare la scadenza del pagamento alla Bce, allora l’Eurotower dovrebbe giustificare il fatto che le banche greche possano utilizzare asset garantiti dal governo come collaterale, visto che il governo di Atene già non è riuscito a onorare i suoi obblighi. D’altronde, se non potessero utilizzare quegli asset, le banche greche avrebbero un accesso insufficiente alla liquidità, ovunque la Bce fissi il tasso all’assistenza d’emergenza.

 

 

Scenario n.2: Omt per i paesi contagiati

In secondo luogo, se la Bce optasse invece per interrompere il flusso di liquidità alle banche greche – o di continuare a restringerlo, il che avrebbe lo stesso risultato vista la liquidità oggi necessaria a quelle banche per rimanere aperte – allora la questione che la Bce affronterà sarà come minimizzare il rischio di contagio verso altri paesi dell’Europa meridionale. Il senso comune diffuso nei mercati, attualmente, è che la Bce abbia gli strumenti necessari nel suo arsenale: c’è sia la promessa di comprare un ammontare illimitato di titoli dai paesi che fossero nei guai (Outright monetary transactions, Omt) sia la politica più generale di acquisto di asset in tutta Europa (cioè il Quantitative easing). Questo senso comune diffuso nei mercati dà per scontato che questi strumenti funzionino automaticamente. Purtroppo, non è così.

 

La Bce può acquistare una quantità illimitata di debito soltanto di quei paesi che si trovano in estrema difficoltà se essi accettano condizioni specifiche. I governi di questi paesi, nell’ambito dell’Omt, dovrebbero chiedere formalmente l’aiuto di Mario Draghi; dovrebbero accordarsi per accettare una supervisione sulle proprie politiche economiche; e dovrebbero inoltre mantenere l’accesso al mercato dei capitali privati. Sfortunatamente, queste non sono condizioni facili da rispettare. La maggior parte dei governi non vuole ammettere di fronte ai mercati di avere un problema, mentre tale ammissione sarebbe invece implicita nella richiesta d’aiuto alla Bce. Anche se accettano di ammettere che hanno un problema, non vogliono subire una supervisione europea sulle loro politiche. E inoltre hanno poco tempo per negoziare termini e condizioni, perché rischiano di perdere l’accesso ai mercati. Detto in altri termini, quello che sulla carta è uno strumento potente resta in realtà difficile da usare in pratica. Per queste ragioni, per esempio, il governo spagnolo si rifiutò di chiedere l’aiuto della Bce nell’autunno 2012, anche se l’Omt fu creato dalla Bce innanzitutto per affrontare la crisi iberica.

 

 

[**Video_box_2**]Scenario n.3: Qe ma senza vincoli

Se la Bce non potrà utilizzare questa politica più mirata per puntellare i singoli governi, allora dovrà fare affidamento sulla politica più generale di Quantitative easing (o allentamento quantitativo). Anche in questo caso, però, potrebbe andare incontro a difficoltà di qualche tipo. Il Quantitative easing fu accettato dal Consiglio direttivo a due sole condizioni. Innanzitutto gli acquisti di titoli devono essere grossomodo proporzionali alla taglia delle economie dell’Eurozona. In altre parole, se l’economia tedesca è grande all’incirca una volta e mezza quella italiana, allora la Bce dovrebbe acquistare 3 euro di asset tedeschi per ogni 2 euro di asset italiani. (In realtà l’economia tedesca è anche più grande in rapporto a quella italiana, ma questi numeri rendono l’esempio più immediato). Questo è un problema perché qualora gli investitori dovessero essere presi dal panico, probabilmente venderebbero asset italiani per comprare asset tedeschi. Ciò vuol dire che non soltanto la Bce dovrà far lievitare la domanda di asset tedeschi in un momento in cui il loro prezzo sta già crescendo, ma inoltre che sempre la Bce non sarà in grado di raggiungere una domanda sufficiente di asset italiani per restringere lo spread tra i due paesi. Al contrario, lo spread si amplierà a meno che l’Eurotower non scelga di ignorare il suo obbligo di comprare bond in quantità proporzionale, cosa che potrebbe fare ma esclusivamente se in presenza di un’adeguata copertura politica. 

 

Pure se la Bce scegliesse di comprare più asset italiani che tedeschi, diventerebbe a quel punto fondamentale la risposta alla seguente domanda: chi coprirebbe le perdite che ci sarebbero nel caso la politica in questione non riuscisse a placare i mercati? Il rischio associato all’acquisto di bond e asset italiani dovrebbe essere mantenuto all’interno dell’Italia. Questo vuol dire che tanto maggiori sono gli sforzi che la Bce deve compiere per comprare bond italiani per placare i mercati, tanto maggiore è il rischio che la Banca d’Italia deve assumersi per un default potenziale dello stato italiano. Non occorre arrivare al punto di pensare che lo stato italiano effettivamente possa fallire per comprendere che questo costituirà un dilemma preoccupante per gli operatori di mercato. Oltre una certa soglia – che non sappiamo dove collocare esattamente – l’aumento di perdite potenziali sui bond italiani detenuti dalla Banca d’Italia diventerebbe più allarmante di quanto invece l’acquisto aggiuntivo di asset italiani contribuirebbe a rassicurare i mercati. Perciò la Bce, se volesse essere certa che la crisi greca non contagi altri paesi, dovrebbe trovare un modo per aggirare tale responsabilità su base nazionale nell’assunzione dei rischi connessi agli asset nazionali.

 

Comunque si svolgeranno gli eventi dei prossimi giorni, la Bce dovrà dunque compiere una scelta per evitare la catastrofe in Europa. Potrà scegliere di salvare le banche greche e mantenere Atene nell’euro; potrà scegliere di salvare i paesi che fossero contagiati dal panico finanziario senza costringerli a umilianti ammissioni di debolezza o a condizioni troppo dure; potrà agire più sotterraneamente per acquistare asset senza rispettare un principio di stretta proporzionalità; o potrà ammettere alla fine che i rischi associati alle attività della Bce ricadono su tutta l’Eurozona e non soltanto su quei paesi che emettono gli asset acquistati da Francoforte. Queste sono tutte scelte politiche, ergo vanno oltre il mandato della Bce. Ma sono scelte necessarie e quindi i politici europei devono essere pronti a sostenere qualsiasi strada che la Bce ritenga maggiormente percorribile. Quel che sappiamo oggi, sulla base delle funeste esperienze del passato, è che non compiere nessuna scelta potrebbe essere comunque la peggiore scelta fra tutte.

 

Erik Jones, Johns Hopkins University

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